券商集合资产管理计划以个性化理财拓展市场

　　上海证券报 华泰证券 荆冰 杨荣仁

　　目前，15家创新试点类券商中，除国元证券、国都证券、上海证券和东海证券尚未发行集合资产管理计划外，其他11家券商都已发行了集合资产管理计划。我们关注的是，同为客户资产管理业务，券商的这一创新产品与证券投资基金相比，有何不同?我们将从法律环境、组织结构、募集方式、产品定位、产品设计以及创新空间等几个方面对券商集合资产管 理计划和基金进行比较分析，找出优势和劣势，以期促进理财市场的进一步健康发展。

　　券商集合资产管理计划和基金发展状况

　　为稳妥推动该项业务的开展，防范可能出现的风险，中国证监会对于证券公司设立集合资产管理计划、办理集合资产管理业务，采取先试点、后推开的原则。在试点阶段，中国证监会严格限定办理集合资产管理业务的证券公司范围，仅允许已通过评审、成为可从事相关创新活动试点的证券公司试行办理此项业务，待积累一定经验后，再逐步推开此项业务。

　　2005年3月，广发证券的"广发理财2号"、光大证券的"光大阳光"开始推广发行，标志着券商的集合资产管理计划正式进入理财市场，从而揭开了券商客户资产管理业务发展的新序幕。截至2006年4月10日，11家创新试点类券商已设立了14只集合资产管理计划。经过一年来的发展，券商集合资产管理计划募集资金总规模已达到165.82亿元，在理财市场上重新占据了一席之地。

　　中国的证券投资基金起步于1991年。1997年10月《证券投资基金管理暂行办法》正式颁布实施，标志着中国证券投资基金进入规范发展阶段。经过8年的发展，国内证券投资基金市场取得了长足的进步，投资基金的数量大为增加，基金品种极大丰富。证券投资基金在投资品种、投资风格、交易模式、组织形式等方面都获得了重大发展。截至2006年3月底，我国共有基金管理公司53家，管理着54只封闭式基金和180只开放式基金，其中封闭式基金发行规模达到817亿元，开放式基金发行规模达到4529.07亿元。

　　券商集合资产管理计划与基金比较分析

　　券商集合资产管理计划和基金同属客户资产管理性质，两者既有共同点，又有不同点。这两类产品具有相同的资产托管体系，在产品申报和审批程序、风险控制和信息披露方面的要求相似，但是在法律环境、募集方式、客户群体、监管程度、产品形式、投资限制和征信手段等方面又存在较大差异。

　　法律环境比较

　　券商集合资产管理计划与基金所依存的法律环境不同。目前，券商集合资产管理计划的设立与运行主要是根据中国证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》。由于券商集合理财在国内是一种新业务，目前尚处于试点阶段，相关法律法规对券商集合资产管理计划的风险控制和信息披露等方面要求非常严格，而在产品设计、投资范围、投资管理运作和客户服务等方面要求相对宽松一些，体现了监管层以防范风险为中心，对证券公司客户资产管理业务进行规范，积极稳妥地推进证券公司的业务创新的指导思想。整体上看，券商集合资产管理计划的配套法规和相关管理细则尚未出台，法律环境比较宽松，还不够成熟，有待在实践中进一步完善。

　　基金的设立和运行所依据的法律环境相对比较成熟，先后有《证券投资基金管理暂行办法》及实施准则、《证券投资基金上市规则》、《开放式证券投资基金试点办法》等出台，而2004年6月1日正式实施的《投资基金法》则标志着基金市场法律制度的进一步规范和完善，标志着我国基金业开始向正规化、国际化的更高方向发展。随后，在基金的其他运作环节中，也陆续配套出台了一系列较为严格的细则。包括:7月1日起实施的《证券投资基金信息披露管理办法》以及相关的三个细则；7月5日起实施的《证券投资基金运作管理办法》和《证券投资基金销售管理办法》；10月1日起实施的《证券投资基金管理公司管理办法》及《证券投资基金行业高级管理人员任职管理办法》等。可以看出，基金法的实施，促进了更为良好的基金法律氛围。

　　组织结构比较

　　基金和券商集合资产管理计划都是契约型理财产品，但是基金的组织结构比券商集合资产管理计划更为完善。券商集合资产管理计划的当事人有管理人、托管人和委托人，其中管理人负责计划的发起和投资管理，托管人负责计划资产托管和运营监督，委托人以资金参与集合计划，具有最终所有权、收益分配权和处置权。事实上管理人的权限比较大，委托人对集合资产运作的监督程度有限，若委托人不满意集合资产管理计划的运作，只能通过退出的方式来解决。基金的当事人有管理人、托管人和持有人，管理人负责基金的发起和投资管理，托管人负责基金资产的托管和运营监督，持有人通过持有人大会对基金重大事项进行审议决定。持有人大会是基金的最高权利机构。持有人既可以通过持有人大会"用手投票"，也可以通过赎回"用脚投票"。

　　募集方式比较

　　券商集合资产管理计划实际上是私募基金，而证券投资基金是公募基金，这是两者最基本和最本质的区别。券商集合资产管理业务是通过私募方式成立，面对具备一定投资经验和风险承受能力的客户(如通过设定客户范围和最低参与金额等进行客户选择)，不能做公开宣传，客户与券商要签订合同。基金是通过公募方式成立，可以公开发行，面对公众投资者。集合资产管理业务与基金业务在其他方面的不同，如客户群体、监管程度、产品形式等方面的区别，都是直接或间接建立在公募与私募的差别基础之上。

　　在集合资产管理计划募集过程中，券商可以自行推广集合资产管理计划，也可以委托其他券商或者商业银行代为推广，但是客户在参与集合资产管理计划之前，应当已经是券商自身或者其他推广机构的客户，这样，集合资产管理计划面向的客户群体还是比较小。而基金面向广大社会公众销售，销售机构除了有基金管理公司的直销系统外，还有托管行和众多的券商作为代销机构，其销售实力远大于集合资产管理计划。

　　产品定位比较

　　具有私募性质的券商集合资产管理计划的推出实际上是对公募基金的重要补充，两者在产品定位上有较大差别。具体体现在服务对象、投资风格、满足客户风险收益偏好和流动性偏好等方面的定位上。

　　在服务对象方面，券商理财产品主要面向具有一定投资经验和风险承受能力的中高端客户，对客户的最低参与规模有一定限制。基金面向广大社会公众，最低认购规模只有1000元，大量缺乏投资经验的中小投资者成为基金的客户。

　　在投资风格方面，基金由于投资范围较小、投资限制较严、加上希望尽量迎合一般投资者的投资偏好以尽量扩大募集规模，所以绝大部分基金产品设计的投资风格就不突出，投资风格雷同现象非常严重。券商集合资产管理计划的投资范围相对较广、投资限制较松，而且以追求绝对收益为主，更多的是针对自己的客户资源的情况和对各投资品种的投资能力的大小来设计产品，投资风格都比较突出。

　　整体而言，国内基金在满足客户风险收益偏好方面还是比较粗放的。而券商集合理财主要针对自身营销网络中的客户，对客户的风险收益偏好比较了解，能够真正做到为客户"量身定做"理财产品。比较而言，封闭式基金的流动性比较差，开放式基金都具有非常高的流动性，但是高流动性是以降低投资自由度和基金收益为代价的。事实上客户对流动性的要求是不一致的，基金较难满足不同流动性偏好投资者的要求。券商集合资产管理计划可以针对产品投资特点设置不同的封闭期和开放期，在满足客户流动性要求的同时更好的抓住投资机会。另外，券商在设计理财产品的参与费率和退出费率时都定得比基金低，这更好的满足了投资者对流动性的要求。

　　产品设计比较

　　在产品设计方面，券商集合资产管理计划和基金各有侧重，前者总体上比后者灵活。两者的差异具体体现在以下几个方面:

　　(1)产品规模。券商集合资产管理计划基本上都在产品合同中规定了产品规模上限，而对产品的最低设立要求却很宽松。相比之下，开放式基金对其最低设立要求比较严格，而对其规模上限却没有要求。

　　(2)设立条件。基金的设立条件比券商集合资产管理计划更严格。基金的设立条件是募集资金超过2亿元，且认购人数不低于100人。券商集合资产管理计划的委托人不低于2人，但是现有法规对最低募集规模没有明确规定，最低规模的设置由管理人自行设置。已有的集合资产管理计划在设立条件上相差较大。

　　(3)投资范围和投资比例。目前基金主要投资于股票、债券和货币市场工具等品种，对权证和资产证券化等新品种的投资限制比较严格。券商理财产品的投资范围除了基金的投资范围之外，还能投资于证券投资基金和其它集合理财计划或专项理财计划，而且对权证和资产证券化等新品种也没有严格的限制，因此集合理财的投资范围要比基金更广。不过，为了防止券商融资放大操作，集合资产管理计划不能进行债券回购。由于集合理财主要投资对象的投资比例由券商自己设定，其投资比例的变化幅度都比较大。而基金对主要投资对象的投资比例一般都设定上限和下限，投资比例变化幅度比集合理财小得多。严格意义上说，目前的券商集合资产管理计划大部分属于灵活配置型理财产品，其投资风格在投资管理过程中会发生很大变化。

　　(4)存续期。集合资产管理计划对存续期可以规定期限也可以不规定期限。目前已有的集合资产管理计划都设定了存续期期限，除了光大阳光和中信理财2号的存续期分别为10年和6年外，其它集合理财产品的存续期为2年或3年。封闭式基金的存续期规定有期限，现有的54只封闭式基金的存续期都是15年。开放式基金的存续期不设期限。

　　(5)流动性。券商集合理财计划可以自行设定封闭期和开放期，其流动性低于开放式基金。与基金一样，集合理财也有完全封闭和可以中途退出的两种形式，并且在参与和退出的程序、费用上，试行办法并没有做出明确规定，证券公司完全可以根据市场情况在产品设计中灵活掌握。封闭式基金可以在交易所交易，而集合理财计划不能够转让，更不能在交易所交易。就流动性而言，基金略胜一筹。因为申购赎回需要硬件系统和银行有很好的协调，短时间内现行的封闭式基金及开放式基金均在流动性上占据一定的优势。

　　(6)费用及费率设置。集合资产管理计划和基金的费用结构基本相同，但是集合资产管理计划在费率设计上显得更为灵活。相比而言，由于券商集合理财业务没有基金那样大的生存压力，为了更好地同基金竞争，券商在费率设计时比照基金，并且低于基金相关费率。部分券商通过免收参与费来吸引客户。国内基金的赎回费费率一般是0.5％，券商集合资产管理计划的退出费率基本上都低于0.5％，而且部分券商免收退出费或者针对推广期参与的份额免收退出费。有别于基金的固定管理费，部分集合理财计划的管理费收取与业绩挂钩，当集合资产收益率达不到一定标准不收管理费或者将管理费返还。

　　(7)管理人参与。《证券公司客户资产管理业务试行办法》规定证券公司可以自有资金参与本公司设立的集合资产管理计划；在该集合资产管理计划存续期间，证券公司不得收回所投入的资金。以自有资金参与本公司设立的集合资产管理计划的证券公司，应当在集合资产管理合同中对其所投入的资金数额和承担的责任等做出约定。已发行的14只集合资产管理计划中，有8只设置了管理人参与条款，管理人参与的比例从3％到10％不等。目前除了少数基金管理公司购买了旗下封闭式基金份额外，绝大部分基金管理人都没有参与旗下基金。

　　(8)有限补偿。为了进一步增强产品信用，吸引客户，部分集合资产管理计划还设置了本金和最低收益率保障措施，如果出现亏损或者达不到预定的收益率，管理人将用自有资金参与的份额、投资收益和管理费等进行有限补偿。基金不能设置本金和最低收益率保障措施，不能进行有限补偿。因此，有限补偿成为集合资产管理计划与基金竞争的一个重大亮点。已发行的14只集合资产管理计划中有7只设置了保本或保最低收益率条款，可以实施有限补偿。

　　(9)业绩报酬。券商集合理财管理人除了收取管理费外，还可以提出业绩报酬。而基金只能收取管理费，不能提取业绩报酬。集合资产管理计划的业绩报酬一般是与有限补偿措施一起推出的。在已有的7只实施有限补偿的集合资产管理计划中有4只设置了管理人业绩报酬提取条款。另外，中金短期债券集合计划收取的管理费是投资收益的17.5%，无收益时则无管理费，等于变相提取业绩报酬。

　　创新空间比较

　　由于券商集合资产管理计划和基金各有不同的合同、契约和监管规则约束，两者的产品创新空间也不同。券商集合资产管理计划的管理规则相对宽泛，投资范围比基金更广，投资渠道与方式上的选择也更加多样化。因此，其产品创新空间大于基金。这一点已体现在目前已推出的券商集合资产管理计划上。在资金投向方面，券商集合资产管理计划在客户资产管理合同中对"投资范围、投资限制"等要件进行约定后，就可以"为客户资产进行经营运作，为客户提供证券及其他金融产品的投资管理服务"。

　　目前，券商资产管理业务不仅可将受托资金用于交易所内股票、债券等上市品种的投资交易，还可用于非流通股、银行间市场的票据或债券以及独立注册登记的开放式基金等未上市证券品种的投资交易，甚至还可用于其他非证券化资产的投资交易。资金投向的放宽将使券商能代理客户进入更多的金融资产领域，进行更多的产品创新，满足客户多元化投资需求。由于券商具有研究业务、投行业务、经纪业务和资产管理业务的综合业务优势，而且又非常接近自身营销网络中的客户，能够及时了解客户的投资需求，因此券商有可能及时推出各种满足客户多样化投资理财需求的产品。

　　结论及建议

　　我国一直以来大力发展证券投资基金，证券投资基金聚集了大量的公众资金，通过专业化理财，取得了不小的成绩。但是，由于受追求相对收益和扩大基金规模等因素的影响，目前大部分证券投资基金风格雷同，投资管理中的"羊群效应"非常明显，已经越来越难满足居民的个性化和多样化的理财需求。而券商集合理财业务在某种程度上有望突破基金"同质化"困境，重点针对券商和推广机构客户资源中的一些具备一定投资经验和风险承受能力的中高端客户，能够根据客户个性化和多样化的投资理财需求"量身定做"。

　　可以预见，尽管券商集合资产管理计划暂时不会代替基金成为市场主流，但随着券商投资管理水平和集合资产管理计划市场认同度的提高，券商集合资产管理计划将在理财市场中占据相当重要的地位。券商集合资产管理计划以其个性化、多样化的特点成为基金大众化产品的重要补充。

　　集合资产管理计划作为券商资产管理业务的创新产品，为券商盈利模式的拓展开辟了新的渠道。但同时，我们也注意到，集合资产管理计划对券商而言还是一件新生事务。如何规范发展，并获得更多的投资者的认可将是今后一段时间内券商集合资产管理业务的一项重要任务。就此，我们有如下建议:

　　完善法律环境。由于券商集合资产管理计划的推出只有一年时间，市场运作还不成熟，因此，建议管理层进一步完善与之相关的法律法规，以进一步规范券商集合资产管理计划的运作，保证投资者的利益。

　　把握推广速度。目前，只有创新试点券商能够设立集合资产管理计划，市场竞争还不是很激烈。但考虑到集合资产管理计划设立的门槛比较低，建议管理层在由试点到推广的转变过程中，适当控制放开的速度，以免造成恶性竞争，重蹈券商以往经营问题中的覆辙。

　　加大扶持力度。券商集合资产管理计划处在发展的初级阶段，还有一些发展限制和障碍，如在投资渠道方面，券商目前还不能进入收益较高的银行间市场，使券商集合资产管理计划产品设计的多样性受到限制；再如新的净资本扣减比例规定集合资产计划中的自有资金100％扣减，这会影响券商集合资产管理计划的发展规模。因此，需要管理层出台一些明确的扶持措施，有效促进这一创新产品的进一步发展。

　　开展品牌宣传。就券商而言，由于过去委托理财业务的不规范，给市场造成了恶劣的影响。如何重塑市场形象，将是摆在券商面前的一道重要课题。利用多样化的集合资产管理计划，大力开展品牌宣传，规范运作，重新获得投资者的认可，是券商的当务之急。