关注近期利率调整变数

　　在目前经济整体通涨的压力加大、银行流动性过大、债市利率偏低的情况下，如果利率市场化进程推动银行的利率敏感度提升使货币政策的传导机制改善，调整利率可能有利于货币政策产生更大的市场效应，达成货币政策的目标

　　央行2005年第四季度货币政策报告强调推动利率市场化。今年以来短短的两个月内，央行在银行间市场尝试建立类似伦敦银行间市场拆借利率（LIBOR）的“CIBOR”的规则， 推出了利率互换产品，近期还改变国债招标方式，以及再贴现利率的结构变化等等，这些都是在加强金融市场的基础建设的同时，培养银行和市场对利率的敏感程度，创造利率进一步市场化环境的举措。在目前经济整体通涨的压力加大、银行流动性过大、债市利率偏低的情况下，如果利率市场化进程推动银行的利率敏感度提升使货币政策的传导机制改善，调整利率可能有利于货币政策产生更大的市场效应，达成货币政策的目标。近期关注利率政策的变化很有必要。

　　利率市场化进程对银行的影响

　　利率市场化，简单来说，就是银行能够根据经济和市场变化，调整银行不同期限、不同结构的贷款和存款利率。

　　利率市场化有两个层面：第一个层面，利率是可以自由浮动的，这是制度安排的问题；第二个层面是金融机构特别是银行具备利用利率自主对各类资金合理定价的能力，这是操作层面的问题。如果制度确定，操作就是利率能否真正市场化的关键。

　　我国的利率体系，现在除了贷款下限和存款上限以外，其他各类利率基本是可以浮动的。也就是从制度层面看，中国利率体系的“市场化”水平已经很高了。但是“新兴加转轨”的经济体系，经济结构中非市场化成分较多。对各商业银行来说，长期以来，利率只是计算利息的指标，并没有被认真作为资金价格来控制成本和风险，利率的功能并没有发挥其真正的作用。银行也没有根据经济形势和市场风险调整利率的能力，在操作层面上利率的市场化程度是比较低的。

　　银行在中国经济体系中“位高权重”，银行对利率的应用是否到位，是利率能否实现市场化的关键所在。

　　最近中央银行出台了一系列针对利率制度性的安排和利率产品，旨在提升银行间市场利用利率定价和防范风险的能力，推动操作层面的市场化进程。

　　我们注意到，3月8日，中国银行间市场出现了两个与伦敦银行间市场贷款利率（LIBOR）相似的带有定价指导意义的基础利率FR001和FR007。接下来，相信还会有一系列不同期限的固定和浮动类似的“基础”利率逐渐问世。

　　2月9日，央行发布《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，3天后，国家开发银行和光大银行进行了首笔利率互换交易，双方都锁定了利率风险。

　　最近一次国债发行的美式竞标，改变过去荷兰式竞标的无风险的承销方式，模拟不稳定的市场变化，创造了更真实的相对不确定的环境，有利于培养金融机构的风险定价能力。

　　再贴现的期限结构的改变，可能引导银行按照央行“基准利率”变化，帮助银行更好地把握各类利率的浮动和调整，避免银行间价格不合理的竞争。

　　所有这些新的制度、交易方式和产品使金融体系和经济体系具有更大的灵活性，有“逼银行上梁山”的作用，将对金融机构特别是银行的自主定价、风险识别、利率走势及判断能力的提升，引导银行利用利率作为资金价格来控制风险，培养银行的核心竞争力，实质性推进操作层面的利率市场化有很大的作用。

　　利率市场化

　　对货币政策效应的影响

　　推动操作层面的利率市场化，将改善货币政策的传导机制，培养以利率为中介的货币政策的操作机制，也有利于央行以利率为中介的货币政策的基准利率的逐渐形成。

　　我国的货币传导机制一直不够畅通，原因之一就是市场对利率不敏感。很长时间里，银行的资金供给，企业资金需求、政府的投资都不以价格转移，贷款、资金、投资都与利率无关。货币供应量增减发出的信号不能够通过银行的利率变化影响投资、进而影响经济的乘数效应显现出来，利率对经济运行“失灵”，货币政策的影响大打折扣。

　　在市场化程度较高的经济体系中，银行和所有的企业一样以利润最大化为经营目标。要达到这个目标，就要减少成本增加收益。银行和企业、贷款方和投资方都必须对资金成本保持高度的敏感。比如美国，美联储宣布调整联储基金利率，各商业银行必须根据自身的情况马上跟进。因为激烈的竞争性，稍一疏忽，市场份额就要被别人抢走；利润就会受到影响。银行系统一动，企业的贷款成本发生变化，马上会调整投资策略，资金、投资、生产、消费都发生连锁反应，整个经济和市场就随之而动，通胀和经济增长就会随着正常的经济周期保持均衡水平上的循环。利率真有“牵一发而动全局”之神奇，使货币政策的市场效果明显。

　　随着金融体系更深入的市场化改革，银行之间的竞争将更市场化，经营模式也将不得不改变。风险与利率变化将发生密切的联系，银行也产生对掌握和运用利率工具的需求，竞相用最优惠的利率争取客户的做法将把自己置于万劫不复的地步。特别是2006年底，金融服务业将向外资银行全面开放，中国的银行还要面对外资银行的竞争。当银行具备一定的自主调节的能力，对央行的利率调整，自然会比较敏感地作出反应，积极应对利率政策的变化，货币传导机制会越来越畅通。

　　许多国家的中央银行把利率当成宏观政策的主要管理工具。最典型的是美联储。公开市场操作是为了使利率调整达到所预期的政策目标而采取的“辅助性”的手段。利率作为货币政策的中介目标，主要因为利率传递的信息对宏观经济管理的通胀预期和经济增长的目标的影响比较有效率，与资金有关的所有经济参入主体，包括商业银行、资本市场和公司厂商等等的影响比较敏感。更重要的是，利率是资金的价格，价格调节的结果是货币供应量和货币需求量的市场均衡，应该更准确地体现市场化的经济体系中的资金供求关系。按照利率给出的信号作决策，一般更能够把握经济运行的趋势。

　　中国的货币政策一直以控制货币总量为中介目标，主要通过公开市场操作来实现。随着经济的发展，经济体系的市场化改革，人为色彩太重的货币供应总量为目标的货币政策未必能达到更科学的宏观管理的目的，许多“新兴市场”和“转型经济”也逐渐过渡到更市场化的以利率为中介的货币政策体系。

　　央行一系列推进利率市场化进程的举措，货币政策的传导机制得到改善，以利率为中介的货币政策的操作机制就逐渐具备相应的条件，中国经济就逐渐形成正常的市场化的宏观管理政策体系的环境，货币政策的中介目标就会开始发生变化了。

　　我国的货币政策现在是以一年期存款利率作为基准利率。随着市场化程度提高，存款利率的上限最后一定会放开，存款利率最后也要市场化。以利率为中介的货币政策应该逐渐形成像美联储那样的以“联邦基金”利率作为基准利率，通过调整基准利率向市场发出信号，银行和市场根据这样的基准利率去调整包括存款利率在内的各类利率。短期再贴现利率具备一定的“基准利率”特征，可能成为“基准利率”的选择之一。

　　关注近期利率政策的变化

　　当前，中国经济的现状首先是通胀压力明显大于通缩。同时，推动CPI呈上涨趋势的因素很多。

　　其次，我们再看看能源价格体制改革的因素。世界

石油价格持续高位运行，国内成品油价格倒挂的现象随着价格调整机制与

国际油价变化接轨，成品油价格上涨是没有悬念的。煤电价格联运的机制也正在成为改革的思路，如果电价随煤价上升而上升，电价上涨也是毫无疑义的。能源价格整体上调是可以预期的。

　　劳动力价格因素。劳动力价格可能因为通过设置最低工资，或者因为新农村建设创造了其他的机会，劳动力供给的相对减少而上涨。

　　消费增长的价格推动因素。财政加大了对农民的直接补贴，会在一定程度上增加农民的可支配收入。农民的边际消费倾向比较大，当收入增长以后，所增加的收入中会有较高的比例被用来增加消费支出。如果财政的各种直接补贴大约500亿能够到位，按80％的平均消费倾向计算，农村估计会新增400亿的基础消费。400亿增量进人基础消费市场，对基础消费品的价格是有推动作用的。

　　投资增长的价格拉动因素。如果解决人们一直担心的产能过剩问题，采用扩大投资推动经济增长，弥补产能过剩导致经济下滑所引起的GDP增长率的降低的思路，就非常可能成为投资反弹动力。

　　扩大

房地产投资吸收过剩产能保持经济增长的说法，也会让大规模投资变得顺理成章。

　　还有今后五年农村基础设施的建设将成为新农村建设的重头戏。在县级政府换届之际，如果GDP的业绩评价体系还没有完全得到矫正，地方政府的投资冲动仍然存在，特别是目前地方政府还能一定程度控制银行资本和土地资源的情况下，一不注意，农村建设就有制造新一轮过度投资的风险。

　　投资的增长对上游行业的原材料价格会产生拉动的效应。

　　我们必须注意到所有这些价格因素，都会带来通货膨胀的压力，使CPI的趋势呈上涨预期。

　　央行正迅速跟进利率市场化的进程，在利率的敏感度大大提升的情况下，调整利率对控制投资扩张，价格上涨和控制通胀水平在一个合理范围可能比公开市场操作有更直接的效应。

　　而且现在银行的流动性过大，导致银行间收益率较低，使长期收益率也不合理地偏低。调整利率，可以减少银行的货币在经济中的循环，适当控制银行流动性。

　　如果第一季度，特别是第二季度的经济数据，由于受“十一五”规划的开局之年的影响，显示通货膨胀的趋势加大，市场应该特别关注利率的变化，当然也包括法定存款准备金率的变化。特别是人民币利率与美元利率之间的3%的差异也给利率留下了调整的空间。

　　最近中央银行出台的所有新制度、交易方式和产品使金融体系和经济体系具有更大的灵活性，有“逼银行上梁山”的作用，将对金融机构特别是银行的自主定价、风险识别、利率走势的判断能力的提升，引导银行利用利率作为资金价格本控制风险，培养银行的核心竞争力，实质性推进操作层面的利率市场化有很大的作用

　　如果第一季度，特别是第二季度的经济数据，由于“十一五”规划开局之年的影响，显示通货膨胀的趋势加大，市场应该特别关注利率的变化，当然也包括法定存款准备金率的变化。特别是人民币利率与美元利率之间的3%的差异也给利率留下了调整的空间

　　央行一系列推进利率市场化进程的举措，使货币政策的传导机制得到改善，以利率为中介的货币政策的操作机制逐渐具备了相应的条件，中国经济逐渐形成正常的市场化的宏观管理政策体系的环境，货币政策的中介目标就会开始发生变化了