医药商业加速整合显机会 关注国药系

　　招商证券研发中心 周锐

　　种种迹象表明，未来10年将是中国优势医药商业企业加速整合的黄金时期。经过十年的残酷竞争，医药商业的毛利率已经下降到非常低的水平，部分地区的医药批发毛利率已经下降到4%左右，中小医药商业企业大部分陷入亏损境地。行业的收入和利润在加速向优势企业集中，行业中的整合将日益加速，我们因此给予该行业“推荐”的投资评级。在具体上市 公司方面，我们看好国药控股高速发展给国药股份(资讯 行情 论坛)、一致药业和复星医药(资讯 行情 论坛)带来的投资机会。

　　行业整合加速

　　不同于医药制造业，医药商业是一个规模效应非常明显的行业。行业数据也显示利润正在向大企业集中。目前，医药商业销售额前10名的企业占全国医药商业销售额的比例虽然只有24%，但利润总额占比已经达到72%，利润率达到1.23%；而剩余的占有76%销售份额的中小企业的利润率仅为0.22%。考虑到所得税因素，中小企业实际的利润率还要低于这个水平，其中大批企业已经处于亏损境地。

　　大批中小企业的微利甚至亏损状况给行业内的强势企业带来了快速扩张的的历史性机遇。据我们了解，一些行业内的强势企业将在2006-2007年发动新一轮的快速扩张，主要目标是抢占中小企业的市场份额，行业的整合很可能在未来几年加速。

　　就子行业来说，医药批发和零售两种业态都还将长期存在，而批发业态的整合速度将会更快。批发层面实质上只是对上游厂家和下游医院、零售药店的服务商，规模越大、提供的药品种类越多，对于上下游的服务能力就越强。批发不需要不停地开店，需要的只是不断地扩大配送系统，不断地扩展客户。

　　谁将在整合中胜出

　　根据美国医药商业发展历史，我们认为未来中国医药商业的巨头必须具备以下条件：

　　首先，具备很强的费用控制能力。对于医药商业特别是批发业来说，费用控制能力是企业的核心竞争力。业态模式、物流中心的建设、资金的运用等各个方面都必须以控制费用为中心。

　　华东医药、广州药业、第一医药、美罗药业(资讯 行情 论坛)和一致药业由于工业或者零售业务占公司业务比例较高，因此费用率也比较高。相比之下，国药股份、上海医药(资讯 行情 论坛)、国药控股和英特集团(资讯 行情 论坛)具有相对较高的营业利润率和较低的费用率。从趋势来看，这几家公司的费用率呈现不断下降趋势。通过营业利润率和费用率的比较，我们筛选出国药股份、上海医药、国药控股和英特集团四家医药批发企业。

　　其次，主营收入处于高速增长中，具备不断扩张的实力。在强者恒强的医药商业竞争环境中，不能快速做大规模，就只能被行业中的“大鱼”吃掉。

　　从绝对数量来看，2005年国药控股实现主营业务收入193亿元，九州通实现销售收入110亿元，超过百亿的销售规模使得两家公司的规模效应将不断体现。从费用率变化、主营收入规模和主营收入增长率等指标来看，国药控股和九州通最有希望成为中国未来的医药商业批发巨头。

　　第三，已经具备一定规模效应。这一点不是必要条件，但目前已经具有规模效应的企业无疑将更可能成为未来的医药商业巨头。

　　从国药控股和九州通的战略布局来看，二者都已经在医药商业发达的华东、华北和华南地区布下重兵。在各自的空白区域，双方目前也在通过收购或新开分公司的方式不断扩大规模。

　　总体来看，国药控股和九州通在全国的战略布局已经全面铺开，并各自形成了局部优势，两家公司的业务仍然处在高速增长当中。

　　关注“国药”系上市公司

　　九州通为湖北民营企业，未在A股上市。因而对于投资者来说，目前只能投资于与国药控股相关的上市公司，即国药股份、一致药业和复星医药。

　　国药股份(600511)：公司在麻醉药品和一类精神药品的总经销方面具有很强的垄断性，这给公司提供了稳定的利润来源。同时，在中国医药集团总公司和国药控股“北国药、南一致”的战略规划下，国药控股在环渤海地区的批发零售业务或将放到公司中，这部分业务的注入将使公司具备极强的扩张性，并将使公司在北方医药批发业务中确立龙头地位。

　　不考虑新注入资产给公司带来收益的情况下，预计公司2006-2008年的EPS分别为0.48、0.54和0.58元；如果考虑注入资产从2007年开始带来收益，则公司2006-2008年EPS将可能达到0.48、0.73和0.89元。目前公司股价仍被严重低估，维持“强烈推荐A”的评级。

　　一致药业(000028)：公司在深圳地区的医院纯销已经确立霸主地位，是深圳地区最大的医药商业企业，占深圳地区医院纯销份额的50%以上。而国药广州的进入将使公司成为具有很高成长性的跨区域商业企业，体现规模效应。

　　公司目前估值颇具吸引力。按10送3的对价，公司股改实施后2006-2008年的估值将分别为14.5、12.03和10.0倍。我们认为公司应当享有18倍左右的估值，未来6个月目标价位在6.07元。

　　复星医药(600196)：国药控股是公司所投资产业中最具价值的资产，在2005年国药控股对复星医药的利润贡献已经超过40%。随着未来医药商业集中度的增加，国药控股的规模效应将继续体现，公司这一块的投资收益也将持续增加。

　　预计公司2006-2008年的EPS分别为0.29、0.39和0.41元；如果按所有转债全部转股后的股本预测，则EPS为0.25、0.34和0.36元。再按股改10送7.84元现金之后的股价计算PE，则公司未来三年动态PE分别为15.9、11.8和11.2倍。结合公司股改追加送股的承诺，我们认为公司股价未来6个月有10-30%的上涨空间，维持“推荐A”的评级。