扩容本土定价权与股市繁荣

　　招商证券研发中心

　　扩容曾是市场认为将导致偏高的A股定价水平产生长期下降趋势的关键原因，但现在也同样成为我们认为将导致偏低的A股定价水平回复合理水平、重拾本土定价权的根本措施。我们相信潜在的资产需求足以消化任何规模的扩容压力，甚至扩容预期的明朗即可构成A股市场爆发的导火索，A股市场正处于走向长期繁荣的临界点上。

　　不应失去的本土定价权

　　本土定价权，按我们的理解，即意味着对境内上市本土资产的准确定价以及对境外定价的引导作用。最近一段时期以来，持续向好的经济环境并未给予境内投资者更高的信心和对境内资产更高的定价水平，A股定价表现为简单追随境外定价，却又低于境外定价的尴尬局面。从这个角度而言，这段时期里国内投资者真正放弃了对本土资产的定价权。而“大力发展资本市场”的提出，意味着A股市场即将迎来其历史性的发展机遇。在这一大背景下，重新认识A股定价水平偏低的本质原因，探讨如何实现本土定价权就有了相当重要的意义。

　　失常资产供需曲线抑制市场定价

　　在正常情况下，股票资产的需求和供给曲线都应当是凹型的，即资产需求对于价格的弹性较大而资产供给对于价格的弹性较小。然而A股市场目前的股票资产需求和供给曲线都是凸型的，即资产需求对于价格的弹性较小而资产供给对于价格的弹性较大。

　　首先是资产需求短期内存在瓶颈，市场缺乏足够的深度，偏低的定价水平无法吸引足够多的场外资金进入；同时潜在的资产供给量相当巨大，高额的账面收益使非流通股东始终具有强烈的变现意愿，偏低的定价水平难以大幅减少潜在资产供给。正是这种失常的资产供需曲线，导致了投资者的谨慎预期和偏低的定价水平。

　　扩容是重拾本土定价权的措施

　　增加资金供给、限制非流通股上市速度之类的措施受到市场的普遍欢迎，也确实有助于增加资产需求的弹性、降低资产供给的弹性，在一定程度上提高A股市场定价。但应该看到，这些政策只能改变资产供需曲线的斜率而非朝向，且具有相当强的短期性，无法从根本上解决问题。

　　限制扩容导致A股公司对中国经济的代表性甚至弱于境外上市的中国公司。优质资产的缺乏使境内投资者无法构建可充分分享经济成长、分散风险的有效投资组合，因而在承担同等程度风险的前提下，必须对本土资产要求更高的预期回报率，这是导致境内资产定价低于境外资产和本土定价权丧失的根本原因。加快A股市场的扩容及国际化速度，才是吸引资金入市、提高A股市场定价、重拾本土定价权的根本措施，资产多样化可以带来市场整体定价水平的上升。只有尽快恢复新股上市、加快国际化进程，才有利于投资者构建收益率更高的投资组合，从而吸引资金入市并最终提升市场整体估值。也只有在境内资产具备足够大规模与足够强代表性的基础上，我们才有望实现对本土公司的定价权。

　　潜在资产需求足以消化扩容压力

　　我们认为如果要与中国目前超过18万亿的经济总量相匹配，A股市场总市值规模在未来5-10年之内膨胀到10万亿左右也不为过。相对于目前约1万多亿的流通市值而言，这种几乎趋于无限大的扩容规模是否将成为市场不能承受之重？我们的回答是“不”！中国对于股票资产的潜在需求同样也几乎趋于无限大。

　　目前全球股票市场的资本化率(总市值相对于经济总量的比率)为87.66%，而A股市场的资本化率仅为18.87%，在世界主要经济体中排名最低，A股流通市值占GDP比重更仅为6.69%。相对于约2万亿的非流通市值而言，我们有18万亿的GDP总量，有接近15万亿的居民存款目前仍长期在银行账户上赚取微薄的利息，缺乏合适的投资渠道，由此不难想见中国资本市场具备消化存量资产的巨大潜力。估算每年可能有多大规模的非流通股解禁上市没有实质意义，只要这些非流通股不是集中上市，相对于巨大的潜在需求而言，对于A股市场的冲击都应当是有限的，完全可以被逐步消化。

　　对于增量资产而言，从历史上看，A股市场也具有相当强的消化融资压力的能力。1996-2005十年期间平均融资额超过800亿元，占总市值比重的年均值超过2%，占GDP比重的年均值为0.71%，在世界主要市场中均位居前列。2000年更是创下了1527亿元(含519亿元配股与增发)的融资额高峰。A股市场已经因股权分置改革而暂停融资接近一年，就像2003年以来对汽车和住房的需求在受到长期压抑之后出现爆发式增长一样，不难想象一旦股市步入良性循环，对金融资产的需求在受到长期压抑之后同样有望出现爆发式增长。

　　过剩永远只是一种静态现象，就像经济总需求的增长将在长期内消化任何短期过剩的产能一样，对金融资产持续增长的需求从长期看将能消化任何规模的扩容压力。甚至扩容预期的明朗即可构成A股市场爆发的导火索。

　　对日台韩经济与股市发展历程的考察表明，人均GDP突破2000美元将成为对金融资产需求爆发的临界点，从而带来股票市场的长周期繁荣甚至泡沫。中国的人均GDP即将到达这一水平，A股市场正处于走向长期繁荣的临界点上，本币升值也将构成股市长期繁荣的重要推动力。