中航油重组案解读

　　重组并非第一选择

　　整个事件是从2004年10月，新加坡上市公司中航油因投机石油期权而出现最高达5.5亿美金的巨额亏损开始的。10月9日，中航油前CEO陈久霖将亏损情况上报惟一控股大股东中国航油集团。11月30日，集团就此对外发布了公告。

　　事实上，从10月9日到11月30日，也正是母公司中国航油集团在几种路径之间进行抉择的时间。虽然公司最后以重组为结局，但一开始，重组并不是第一方案。最初，危机处理小组组长陈久霖提供了三种选择：一、力求拯救期权盘位，二、筹资付清债务，三、破产。而力求拯救有几种方式，第一，由中国航油集团自身或者寻求第三方接走期权盘位；第二，出售中国航油集团股份或者寻求第三方注资，以交纳期权交易所需的保证金。当时，“重组”的方案还尚未考虑。集团最先采取的行动是筹集资金交纳保证金。10月20日，迈出第一步，集团向德意志银行配售了15%的股份、获得大约1亿美元的资金。但在此过程中，没有人告知德意志银行融资的真实意图。集团的决策层因此触犯了新加坡法律。

　　从10月25日开始的一个月内，中国航油集团仍然设法寻找第三方接走盘位或者注资，当时找到英国石油(BP)，希望它将中航油所有盘位全部接走。但就在谈判几乎告成之际， BP由于其最后两项要求没能如愿，而在11月中旬放弃。后来，BP又拒绝了中国航油集团要求其注资入股的请求。此间，中石油、中石化以及淡马锡也先后成为谈判对象。

　　偿还债务拯救公司的希望随着时间的推移日渐渺茫。11月初，新加坡腾福法律公司开始介入中航油危机处理过程，这时，重组的想法慢慢浮出水面。

　　现在，有一种说法认为，后来成为中航油新任独立董事的腾福公司高级董事林学芬推荐了重组的方案，后受到淡马锡等咨询方的赞许。据接受《中国企业家》采访的有关人士称，当时的讨论中有意见认为，重组的费用将能控制在几千万美元，至多不会超过1亿美元。但最后，重组的代价实际超过了2亿美元。

　　当时参与讨论的法律顾问方、腾福公司董事叶麟盛对几种处理方式做了对比，他说，当时腾福力主重组的原因是，“中航油是一个好公司，有好的资产，在浦东、西班牙也有好的投资。”而设法付清债务的方式“没有可能”，因为债务过于庞大，“没有理由花这么大的钱来挽回小得多的资产”。而如果破产，新加坡广大的小股民将血本无归，中资企业在名誉上的损失无法计量。叶麟盛称，当时中国航油集团并未将筹资拯救期权盘位的选择交付腾福讨论。据称，是因为中国航油集团已经排除了继续冒险对赌期权的做法。

　　事实上，当时中国航油集团在力图邀请BP接盘、或淡马锡立即注资两条路上已经遇阻，而破产带来的声誉损失是“无法承受之重”。据顾炎飞介绍，11月下旬，在腾福、淡马锡、安永等方的咨询和协助下，中国航油集团决定重组。11月28日，以顾炎飞为组长的特别工作组成立，取代了此前力主内部拯救的陈久霖为组长的危机工作组。就这样，在内部努力及讨论基本上大局已定时，30日，中航油发出公告，称公司因期权交易亏损5.5亿美元，并将即刻进行重组。

　　长达16个月的重组分为三个阶段。

　　第一阶段，削减债务。从2004年11月30日宣布亏损、股票停盘到2005年6月债务削减方案得到通过的期间。这是整个重组过程中最艰难，也最核心的阶段。在这个阶段，中航油(新加坡)随时可能从重组转入到司法管理或者破产的其它两条路上去。

　　所谓司法管理，是当前的管理层和董事成员不被债权人以及司法当局信任、被迫全部退出，而由法院指定第三方对公司进行管理。司法管理最通常的结局，就是原管理层不再支持，公司业务无以为继；最终进入破产清算、由债权人瓜分公司的剩余资产。中航油能够说服债权人选择重组的惟一理由就是：选择重组将为债权人带来比破产更多的利益。

　　最终，中航油与债权人达成了赔偿方案：一部分债权人将在重组收官后立刻获得中航油欠其债务的46%，另一部分将在5年来陆续收回54%。中国航油集团将为此债务提供担保。而据报道，债权人在破产清算中能拿到的债务偿付率为26%左右。

　　第二阶段，引入投资人并重新分配股权。自7月到12月，中航油经过五轮谈判，选择了此前曾经介入拯救行动的英国石油(BP)和淡马锡作为战略投资者，二者各注资4000万和1023万美元，占重组后20%和4.65%的公司股权。中国航油集团注资7577万美元，占50.88%，小股东股权则由重组前的40%缩减到14.47%。据悉，被淘汰的竞争者还包括维多石油，美国基金公司锐进，以及另一家来自香港的基金。

　　第三阶段，收尾。至2006年3月底，新加坡小股东和新加坡法院相继通过重组方案，以新加坡本地企业家林日波为董事长的新一届董事会成立，股票再度上市。

　　“垄断”的力量

　　全球大多数重组案皆以失败告终的普遍原因，在于“业务的不可维持”，腾福公司董事叶麟盛在接受《中国企业家》专访时说。因为一旦宣布亏损而进入危机状态，一般企业的生意即会受到致命打击，银行不再借贷、贸易伙伴拒绝发货；而尤其当原公司信誉受损，整个外部世界都会断绝往来。而一旦生意断绝，债权人看不到远期利益，重组就如无本之木。所以，“大部分公司都在亏损宣布后的一个月内倒台”。

　　“但中航油是一个垄断企业，它的业务不会受到影响。”叶麟盛说。

　　中国航油集团一度是国内拥有航油供应垄断权的国有企业，其新加坡上市公司采用将各机场用油以集中采购的形式，在实质上形成了航油供应的垄断地位。只要中国航油集团继续通过新加坡上市公司采购航油，这个业务就必然维系，不受贸易伙伴的影响。

　　就在暴亏一周后，2004年12月8日，中国航油集团总经理、中航油(新加坡)公司董事长荚长斌就在新加坡向外界保证：“作为一个尽责的母公司，我们将竭尽所能给予中国航油的重组计划全力支持。”与此同时，新加坡上市公司火速成立一家子公司即CAOT，进行航油贸易业务，使航油供应的主业照常运转。

　　一位通盘介入重组的局内人表示，正是荚长斌的发言和CAOT的成立，在广泛的债权人中和新加坡当地起到了转折性的安定作用。加之陈久霖应中国方面要求，在12月9日回到新加坡配合调查，表明“中国政府的负责任态度”。自此开始，重组工作渐上轨道。

　　在重组和破产之间抉择的第二个关键点是2005年3月3日。以韩国SK能源为首的几家债权人，以不信任中航油现任管理层为由，向新加坡高等法院提出对其进行司法管理。

　　一周后，就在法庭将对此请求做出审理的前一天，中国航油集团发表申明：如果中航油交由司法管理，就将撤销注资拯救子公司的计划，也不再给予航油采购生意。总经理荚长斌还补充说：“这将消除其它投资者注入新资金的一切可能性。”这意味着，一直力挺重组中航油、也是最可能的注资者淡马锡，也将撤离。

　　另外，中国航油集团还做出了“为未偿付债务提供担保”的决定。这意味着即使中航油在未来的运营中无法产生足够的利润偿还债务，集团公司将为之偿还。这无疑为债权人彻底解决了“后顾之忧”，不再承担任何风险。

　　鲜明的撤资态度、再加上有力的资源投入，这一正一反两手在当时就吸引到占债务总值53.4%的24个主要债权人反对司法管理。这其中，包括六大中资银行，新加坡的华侨银行(OCBC)、大华银行(UOB)，以及后来成为战略投资者的BP。它们皆在法庭抗辩中支持中航油的债务重组计划。司法管理请求被堂而皇之地驳回。

　　正因为航油供应业务的维持，司法管理和破产的请求被化解，使重组中航油大局奠定。剩下的，就只是在战术层面、讨价还价上的较力。最终，债权人获得46%和54%的偿付率，远远高于它们可以中航油破产中捞到的好处，后者偿付率在26%左右。及至后来，挑选战略投资人、待小股民通过重组方案，已是水到渠成。

　　国资后援

　　事实上，中国航油集团所做出的千万美元注资、为债务担保等等重大承诺，皆已超越集团自身的权力范畴。在几乎所有关于重组的重大决策中，都要请示上级国资委(SASAC)。并且，中国航油集团在之前隐瞒实情向德意志银行售股、涉嫌欺诈，并隐瞒亏损多时，在新加坡本地早已声誉受损。其总经理荚长斌，以及顾炎飞、李永吉、陈久霖等几位派驻新加坡的董事和高管皆涉嫌“欺诈”，为“戴罪”之身。

　　如此情形，无论债权人、投资者、司法当局、还是小股民，对中国航油集团的信任在相当大程度上来自于全资拥有中国航油集团的国资委。作为中国政府的直接下属结构，国资委的一言一辞、一举一动，都对重组进程有着左右时局、甚至一锤定音的作用。

　　2004年12月，正值中航油在新加坡当地面临危机、债权人和调查机构严厉反弹的时候，国资委针对中航油成立了以统计评价局局长孟建民为组长的领导小组。对中国航油集团以及在新加坡当地负责重组的特别工作组进行直接领导。12月15日，国资委原党委书记李毅中即发表“中航油寻求战略投资者和实施债务重组”的声明。继而分别在2005年1月和5月，国资委专门在北京公开申明，表明支持中航油重组，也直言“淡马锡等公司”参与重组的意向。这两个时间，分别就是中航油抛出第一次和第二次债务削减方案、亟待投资人准许的关键节点。

　　局内人更向《中国企业家》介绍，几乎所有关键利益方都要求在最终决策之前面见国资委。

　　2004年底，当时介入中航油重组、后成为战略投资者的淡马锡代表专赴北京会见了孟建民。淡马锡高级董事总经理苏庆赞对《中国企业家》说，之所以救助中航油，不仅因为事发前已是中航油股东，“也在于与国资委的伙伴关系”。2005年底，另一战略投资方BP石油也在最终签订协议之前坚持会见国资委。而至于为数众多的债权人，求见请求连绵不断；它们最关心的问题无一例外：中航油的航油垄断地位可否维系。

　　在2006年3月小股东将对重组方案表决的特别股东大会召开之前，对小股东投票意向有巨大影响力的新加坡证券投资协会会长大卫·杰乐被邀请至北京，同荚长斌和孟建民会面。在3月3日，大卫·杰乐则亲历股东大会现场向百余位小股东“断言”：“对中航油前途信心十足，它没有输的理由，一定会赢”。

　　“我本以为中航油会停滞一段时间，但当知道它被国资委所拥有，我就生出新的希望。”大卫·杰乐对《中国企业家》说。“这次去中国，孟建民给了我肯定的回答。市场开放将会循序渐进，中航油的市场份额会在相当时间里保持领导地位。”如此言论一经披露，就被《海峡时报》、《商业时报》、《联合早报》等新加坡当地主流媒体详加报道。

　　国资委和中国航油集团的承诺和支持，成为解除危机的关键。此一观点，在《中国企业家》记者的采访过程中，曾被一再提及。

　　值得一说的是，国资委的大力支持归因于其对中国国企整体声誉的担忧，这一点在新加坡商界人尽皆知。“如果重组失败，中国政府和中资企业的损失并不直接，中国航油集团作为控股公司，并不需要对新加坡上市公司负全责。”作为中国航油集团法律顾问而通盘介入中航油重组的腾福公司高级董事林学芬对《中国企业家》说，“但真实的损失更为广泛和无形，比如中资企业的整体声誉和市场信用。毕竟，成千上万的小股民失去了他们的血汗钱。”

　　也正是因为重组成功，国资委在新加坡商界赢得了相当的声誉。“做得非常好！”这是中航油公司治理评估委员会主席、新任独立董事长林日波的评价。“现在小股东对中国政府的认识很好，也对中国企业重建信心。”大卫·杰乐说，“我们知道，他们会来帮助我们。不是把我们置于汪洋大海之中，而是把我们送上彼岸。”

　　其实，不仅是国资委的大力介入，而且中国综合国力本身也在直接的产生作用。在2004年10月售股事件受到中方“蓄意欺骗”的德意志银行，完全有理由，并在很多人眼里也应该起诉中国航油集团，但它并没有这样做。据顾炎飞了解，不少国家的大企业集团奉行一种战略：绝对不能起诉中国企业。这背后，是认定中国经济必然崛起、要与之合作的远期意图。

　　对于BP和淡马锡注资中航油的根本动机，顾炎飞说：“中航油的发展主要还是依托中国强劲的发展，以及其所带动的航空业发展。价值就是在这种背景下产生的，没有这种背景就产生不了价值。”

　　不能不说的淡马锡

　　“中小股民是幸运的。他们要感谢国资委，同样要感谢淡马锡。”大卫·杰乐对《中国企业家》说。他暗示，在整个重组过程中，淡马锡至少在引荐、疏通、以及名誉支援等方面起到了其它任何机构都难以替代的作用。

　　有“新加坡国资委”之誉的淡马锡控股有限公司，是由新加坡财政部拥有100%股权的政府投资公司。淡马锡掌控了包括新加坡电信、新加坡航空、星展银行、新加坡港口、吉宝集团等几乎所有新加坡最重要的企业。现任总理李显龙之妻何晶出任淡马锡CEO。

　　淡马锡的出场是在2004年11月下旬，那正是中航油内部在救助还是破产的选择间犹疑之时。24日，顾炎飞在腾福公司陪同下面见淡马锡，将情况“和盘托出”，并邀请其注资相救。腾福公司高级董事林学芬是李显扬之妻，而李显扬正是现任总理李显龙之弟。当时中航油提议由淡马锡出资5000万美元买下其20%的股份，这笔钱将被用于解期权交易之危。此前，淡马锡已是中航油股东，持有其约2%的小额股份。

　　淡马锡立刻对帮助重组、而不是注资买股表示兴趣。随后两天，淡马锡高管到北京面见中国航油集团，27日在北京国贸的淡马锡中国办事处，两方正式讨论重组一题。经28日中国航油集团研究之后，专门成立了负责重组的特别工作组，并上报国资委最后批准。30日，中航油发出通告，将亏损事实和重组提议同时抛出。

　　局内人表示，淡马锡无疑是重组议案最有力的推手。

　　几天之间，淡马锡成立了由主管投资业务的高级董事总经理苏庆赞为首的小组，专门扶助中航油。12月中，淡马锡与国资委直接会面。苏庆赞告诉《中国企业家》：作为国资委的“合作伙伴”与中航油的股东，淡马锡当时已准备好“尽己所能”给予援助。

　　亏损披露之后第二天，12月1日，淡马锡就找到德勤(Deloitte & Touche)和立杰(Rajah & Tann)，邀请其分别作为重组中航油的财务和法律顾问。此前，中航油一直未能在当地找到合适的专业顾问。顾炎飞介绍，当时百余位债权人和各调查机构都要有自己的顾问方，因顾问方不能互相冲突，留给中航油的选择非常少。更由于中航油已名誉受损、顾炎飞等起初并不熟悉当地环境和规则，寻找非常之难。不过就在淡马锡推荐下，四大会计行之一德勤、新加坡第二大律师公司立杰立即答应成为中航油重组顾问。

　　“通过淡马锡来找我们是有用的，”德勤董事安德鲁·格里米特对《中国企业家》承认，“因为重组要在新加坡完成，所以要借助对新加坡熟悉的人，否则你不知道怎样跟人共事；淡马锡则有很好的人际资源。”他还强调，重组关键之处即是要确保：“在整个过程中有你的朋友涉入其中，并交到更多的朋友。”淡马锡应该就是那个最重要的朋友。

　　在德勤和立杰扶助之下，中航油跟外界的沟通才逐渐通畅。“债权人和调查机构对重组和新加坡的做事方式都很熟悉，但中国方面还比较陌生，”安德鲁·格里米特说，“我们跟当局有非常好的关系，所以能帮助中航油把事情讲清楚。来之后做了大量的沟通工作。”后来，在新加坡商界有着“良好口碑”的德勤董事安德鲁·格里米特和立杰合伙人汪柄坤(Patrick Ang)，成了顾炎飞打理重组事务的左膀右臂。

　　此外，以苏庆赞为主的淡马锡小组几乎充当了中航油私人顾问的角色。16个月的重组进程，苏庆赞同顾炎飞每个月都要会面至少两次。

　　“他告诉我们在新加坡做事的规则，他在每一个重要时刻都会在第一时间给出建议，或者提供一些资源。比如哪家公司更适合合作、哪家媒体更好，市场怎样反应、公众的情绪如何变化……”顾炎飞说。

　　同时，淡马锡从一开始就向市场明确了自己将投资中航油、支持其重组的意向。这在外界看来，无形中给予了中航油巨大的声誉支持。后来更在韩国SK能源提出司法管理之时力挺中航油，表示如果进入司法管理，淡马锡就不再投资。

　　不过正如苏庆赞所言，淡马锡相助的最大动因，还是国资委以及其身后的中国政府。“重组之所以成功，中新两国的关系也非常重要，”大卫·杰乐表示，“两国政府互示友好，对建立紧密的经济纽带有很大的好处。”

　　至此，在中国航油集团、国资委、淡马锡三方的倾注资源、后台支持、疏通关节之下，重组中航油大局奠定、几无悬念。透过看似各异的表面动机，整个事件的核心应该就在于：能否成功重组中航油，关系到中国国企整体的市场声誉和“走出去”的前景，如此重量方能翘动多方资源。

　　重组路径能否复制？

　　重组在16个月里顺利落定，还引入BP和淡马锡两大国际巨头作为战略投资方，这被中航油本身、债权人、小股东、以及投资者等参与诸方称作一次“胜利”。因为中资企业的信誉得以重建、中国政府的“责任感”得到彰显。

　　不过，依然有反面评价认为：中方为此付出代价颇多。

　　其一，就数据而言，中国航油集团注资7577万美元、放弃1.112亿美元未付股东贷款、被新加坡当局罚款800万新元，总付出大约2亿美元。同时，中国航油集团还要为未偿付债务提供担保。据称，作为战略投资方之一的淡马锡有意见认为，46%和54%的偿债率过高。有消息说，淡马锡此前对偿付债务的心理预期在1亿美元以内。

　　其二，BP收益颇大。此次重组，BP注入4400万美元换取中航油20%股份，还向董事会派驻2名董事和向管理层派出2名贸易经理。同时，BP还拥有了以相对最低出价优先获取中航油石油供应的权利。有局内人认为，董事会和管理层的人员派驻、优先交易权的获得，将可能导致BP占据中航油石油供应的大部分业务；同时，一些更多交易细节尚未被披露。据称，2004年11月未能答应BP而导致BP撤离的“两个条件”即在此次重组中应允，同时，中航油还将其旗下京津管线资源与BP成立合资项目。

　　中航油重组经验能否给后来者以借鉴，在战略选择和战术操作两个层面分别有不同的情形。

　　在战术操作层面，“重建诚信以化解危机、多重面孔与对手较力”，是在前线操作具体事务的特别工作组总结出的两大经验。

　　“从刚开始的面对危机，到后来与债权人、投资人谈判，贯穿始终的关键是诚信二字。”特别工作组组长顾炎飞对《中国企业家》说。正因为涉嫌内幕交易、披露虚假财报等“欺诈”行为，中航油诸董事和高管才遭遇新加坡司法当局逮捕和检控，针对中航油的信任危机由此而来。“而信誉是在西方市场环境下的立业之本，所以无论是要重组还是以后谋求发展，中航油第一步即是要重建信誉，除此之外别无它途。”

　　另一点，就是如何在国资委出面支持重组的情形下，打退债权人的“漫天要价”，控制重组成本。一则，国资委明确表态：“按商业化规则运作”，断绝债权人要求“全额赔付”的念头。二则，需要特别工作组和顾问方在一线同债权人斗智斗勇。同时做到“耐心、诚信和强硬”，即是顾炎飞应对债权人的心得，“首先要耐心，因为它是受害者，你要倾听一切发泄和愤怒；还有就是诚实，因为你需要给它一个信心，让它在你身上看到希望；同时也必须强硬，抵御它的进攻，但强硬却又不能无理。”

　　而在战略选择层面，此次中航油成功重组的大背景会否重现、处理手法能否复制，则是疑问。

　　首先，中国航油集团长期作为握有国内航油供应垄断权的国企，以及中航油实质上的垄断地位，是本次重组得以成功的非常特殊之处。随着国内金融、能源、物流等在传统上被国企垄断的市场逐渐放开，这一情形将难再重现。一个无法求证但颇为紧要的问题是，如果当日并不拥有航油供应垄断地位，中航油能否挺过2004年12月的“危机”期？

　　所以，从这个角度上，此次中航油重组还是被紧紧保护在中国国企的垄断力量之内，并没有完全承受商业市场的真实冲击。

　　其次，假如它日另一与中航油相似的事件发生，即经营亏损还同时隐瞒实情，其母公司以及国资委救还是不救？这亦是中航油新一任董事长林日波提出的疑问。林认为，如果救，“当然好”，但“责任很重”；如果每次都救，代价就很大，“人家都觉得你会一直这样做”。但如果不救，所遭受的声誉损失又非常之大，难以弥补。这将是一个二难问题。

　　林日波的看法是：“终归还是要跟着法律走”。只要凡事披露、杜绝欺诈，即使不救也并无声誉损失；同样，若依照法律，作为有限责任公司就不必负担无限责任，“你不救也没人会责怪”。

　　所以中资国企要在此中吸取的最大教训，即是要倾力避免类似的欺诈事件发生，归根结底是要在公司治理上与国际接轨。2005年6月，中航油成立了以新加坡本地企业家林日波为主席的公司治理评估委员会(CGAC)，对中航油的公司治理和风险控制做全面的评估和建议。2006年3月，中航油即遵照CGAC提出的六项建议重新建立董事会。

　　此届董事会中，由独立董事林日波担任董事长，他是非中国籍人士出任在海外上市国企董事长的第一人。另外，独立董事占有3席，拥有20%股份的BP占2席，而控股方中国航油集团仅占3席。另外，此董事会8名成员中中国人与外国人持平，为4比4。凡此种种，皆是开中国国企公司治理之先河。同时，战略投资方BP和淡马锡已经允诺会帮助中航油进行业务培训和人员培养。

　　当然，改革后的董事会能否对中航油的公司治理有实质的改进，中航油能否在各方势力的进驻后维持良性的平衡，果真借此机会凤凰重生，尚要假以时日。

　　中航油(新加坡)重组前后财务状况一览

　　重组前  重组后

　　负债总额10.01亿新元  2.43亿新元

　　净有形资产-6.48亿新元  1.25亿新元

　　每股净有形资产-0.67新元  0.17新元