回调矫枉过正 大连玉米定价偏低

　　中美玉米期初库存比重、库存消费比和价格对比

　　项目03／04年度04／05年度05／06年度同比

　　中国期初库存比重52．01％43．55％27．87％－36．00％

　　库存消费比34．93％27．91％24．56％－12．00％

　　1月4日价格未上市1178139718．59％

　　2月7日价格未上市1180149626．78％

　　4月5日价格未上市132914005．34％

　　美国期初库存比重22．09％23．64％40．94％73．22％

　　库存消费比11．50％23．89％26．16％9．50％

　　1月4日价格253．0201．0218．28．56％

　　2月7日价格270．2195．0218．011．79％

　　4月5日价格329．4205．4236．215．00％

　　各地区期初库存量占全球期初库存量的比重

　　地区2003／04年度2004／05年度2005／06年度2006／07年度

　　全球100．00％100．00％100．00％100．00％

　　美国22．09％23．64％40．94％45．89％

　　美国之外的地区77．91％76．37％59．06％54．11％

　　主要出口国2．38％3．09％2．97％2．04％

　　阿根廷0．42％0．21％0．79％0．71％

　　南非1．95％2．87％2．19％1．32％

　　主要进口国10．76％13．47％14．08％12．94％

　　埃及0．16％0．17％0．58％0．55％

　　欧盟25国3．87％3．09％5．30％5．56％

　　日本1．17％1．30％0．86％0．79％

　　

墨西哥2．59％4．24％3．81％2．53％

　　东南亚0．83％1．68％1．20％1．12％

　　南韩1．03％1．38％1．16％1．18％

　　巴西5．01％7．65％3．34％3．67％

　　加拿大0．89％1．11％1．37％1．24％

　　中国52．01％43．55％27．87％25．09％

　　其他欧洲国家2．14％1．15％2．76％3．03％

　　独联体12国1．22％1．31％1．66％1．40％

　　俄罗斯0．09％0．16％0．18％0．15％

　　平安期货 王兆先

　　进入3月份以来，大连玉米期货大幅回调。但如果将价格与期初库存占全球期初库存比重，以及库存消费比两项指标进行对比，并且将对比结果再与美国相应数据进行比较，则可以得出这样的结论：大连玉米期货定价偏低。

　　国内库存快速下降

　　根据美国农业部3月预测报告数据，2005/06年度中国玉米产量为13400万吨，期初库存目前仍然维持在较高水平，达到3656万吨，仅次于美国5370万吨；进口量10万吨，国内饲料消耗9900万吨，总需求达到13300万吨，期末库存为3266万吨。仅看产量和需求量，中国基本维持平衡状态。因此，库存变化将对国内玉米价格产生较大影响。虽然中国库存水平目前较大，但如果以动态角度看，则可以发现，中国玉米供需关系其实已经发生了质的变化。

　　表1是根据美国农业部数据计算得到的近三个年度全球各地区期初库存量占全球期初库存量的比重，从表中可以非常明显地看出，中国供需关系逐渐向供需偏紧方向变化。2003/04年度，中国玉米期初库存占全球玉米期初库存比重高达52.01%；而之后两个年度，先后下降到43.55%和27.87%。其中2005/06年度期初库存下降幅度最大，下降了约16个百分点。而根据美国农业部3月预测报告中2005/06年度的期末库存计算，可以得到2006/07年度中国玉米期初库存占全球玉米期初库存的比较下降到25.09%。从2003/04年度超过全球期初库存的一半，下降到只占全球期初库存的1/4。由此可以推断，国内玉米供需其实已经相当紧张。因为各地库存明显下降，将给饲料企业发出非常明确的供应偏紧信号。

　　中国玉米定价偏低

　　表2是中美两国期初库存比重、库存消费比和价格对比，期初库存比重是国内期初库存与全球期初库存的比值。表中中国玉米价格采样对象是大连玉米期货9月合约，而美国玉米价格采样对象是CBOT玉米连续。首先从定性角度看，玉米价格应该与库存消费比和期初库存比重都成反比关系，也就是说，当年库存占当年消费量比例越大，则说明玉米供需越显得宽松，价格应该较低；反之则说明玉米供应越紧张，价格应该较高。期初库存比重越大，该国玉米价格应该越低，反之应该越高。

　　虽然全球玉米库存消费比连续两年维持在19%左右，而中国玉米库存消费比目前则高达24.56%。但考虑到中国玉米出口量较少，因此国内库存消费比安全线应该较全球库存消费比高。原因是玉米产量下降，将会对国内消费市场产生直接影响。而对于出口量较大的国家来说，在玉米产量出现较大下降后，可以通过减少玉米出口，来保证国内玉米饲料或食用消费。因此，对于出口量较大国家，库存消费比相对较低，不会对国内玉米饲料或食用消费产生太大影响。

　　观察表2可以发现，2005/06年度美国玉米库存消费为26.16%，而中国玉米库存消费比为24.56%，两者不存在数量级差别。但考虑到中国玉米库存消费比是从2004/05年度的27.91%递减到24.56%，而美国玉米库存消费比是从2004/05年度的23.89%递增到26.16%，相对来说，美国玉米供应更加稳定和安全，而中国玉米供应则显得偏紧。因此，中国玉米价格同比应该表现得更加坚挺。

　　国内下跌矫枉过正

　　事实上，如果以1月4日价格进行对比，中国玉米价格同比涨幅为18.59%，而美国玉米同比升幅为8.56%，确实反映出中国玉米价格出现了更大涨幅，与定性分析结果是一致的。但是如果以2月4日到2月7日的数据进行对比，中国玉米价格同比涨幅为26.78%，而美国玉米价格同比涨幅为11.79%，则显得中国玉米期货上涨幅度过大了。因此，市场无形之手对此正向偏离做出了修正。但截至4月5日，中国玉米价格同比涨幅下降到5.34%，而美国玉米价格同比涨幅则从2月7日的11.79%递增到15.00%。可见，中国玉米市场上的无形之手压得太狠了，出现了过大的负向偏离。笔者倾向于认为，中国玉米期货同比应该恢复到18%以上，才能够完全反映出库存消费比和期初库存比重所代表的市场意义。

　　根据上面分析，要么美国玉米连续出现下跌，而中国玉米维持坚挺；或者中国玉米在未来数月内出现更大涨幅，才能够使两国玉米期货价格与期初库存比重以及库存消费比相称。而从玉米的基本面以及CBOT玉米连续走势看，前一种可能性不大；唯有中国玉米期货出现补涨，才能够恢复两国玉米价格的正常比值。