[观察家] 巧用高额外汇储备 推进汇率制度改革

　　上海证券报 宋国祥

　　人物志·宋国祥

　　北京大学经济学博士，本报特约撰稿人。曾在英国剑桥大学从事金融学研究。2001年起任中国银河证券研究中心高级研究员，从事证券市场和宏观经济研究，对货币政策，特 别是利率、汇率问题颇有心得。

　　今年2月我国外汇储备达到8536亿美元，成为世界第一大外汇储备国。由此，我国持有多少外汇储备比较合适等问题，再次成为人们关注的焦点。其实，判断一国适度外汇储备的数量非常困难，因为影响储备需求的因素非常多且这些因素经常处于变化之中。比如，从国际市场融资的能力强弱是决定一个国家外汇储备需求的一个关键因素。如果融资的能力强，则其所需要的外汇储备就少。然而，一国在国际市场的融资能力不仅受到其国内政治经济状况的影响，而且还受到国际经济变化的影响。有时一国自身发展很好也不能保障其在国际市场上的融资能力就强。在1997年亚洲金融危机期间，少数新兴市场国家的危机影响了其他新兴市场国家在国际市场上的融资能力，并导致危机在新兴市场国家之间的相互传染，就是一个非常好的例子。因此，我认为，我们应该将目光集中到我国高额外汇储备对我国的利弊影响上，以及如何趋利避害上。

　　众所周知，外汇储备的主要作用在于防范国际收支变化对国内经济的冲击和管理汇率的波动性。我国外汇储备在这方面的作用非常显著。比如在1997-1998年亚洲金融危机期间，我国成功地抵御了外来冲击，捍卫了人民币汇率的稳定和中国香港的联系汇率制度。此外，近来随着我国外汇储备的迅速增长及其对美国国债投资的增长，我国高额外汇储备还起到了将我国不少储蓄集中起来投资到美国并且因此支持了美国经济增长的重要作用。而美国的经济增长又进一步带动了我国出口的增长，从而又带动了亚洲地区的经济发展。这可以说是21世纪世界经济增长模式的一大发明创造。我认为，正是由于这种世界经济增长新模式的出现，美国经济得以迅速走出了新世纪初的经济衰退并且维持着高增长和低通胀的良好发展势头，日本也正在走出困扰其十多年的

通货紧缩。

　　然而，我国外汇储备快速增长的一些消极影响也不容忽视。其中，最主要的是高额外汇储备导致了国际贸易摩擦，不利于我国经济的可持续发展。西方认为我国外汇储备高增长是我国将人民币汇率刻意稳定在低水平以追求贸易顺差的结果，并据此要求对我国实行贸易制裁和人民币汇率大幅度升值。这无疑对当前我国出口和投资推动的经济增长模式是非常不利的。其实，西方的看法不是实事求是的。1990年代后半期以来，我国利用外商直接投资和对外贸易迅速发展，在我国长期保持人民币汇率基本保持稳定的政策环境下，外汇资金的流入自然会大量转化为我国的外汇储备。因而，我国高额外汇储备是我国经济开放程度和国际

竞争力不断提高以及西方国家自愿在我国投资的一种体现，而不是近来我国刻意低估人民币汇率和追求高额贸易顺差的结果。

　　而高额外汇储备还带来了我国基础货币投放的不断增加，结果是国内货币供应增长难以得到有效的控制。尽管我国采取了发行央行票据和提高存款准备金比率等对冲措施来抑制这种货币供应的快速增长，但是效果不是特别理想，并且还带来了金融市场的波动。

　　那么，当前我们应该如何趋利避害以充分发挥高额外汇储备的积极作用呢?我认为工作重点主要应放在以下两个方面。

　　一是继续推进汇率制度改革，提高人民币汇率浮动弹性。由于我国外汇储备规模大，在资本项目还没有实行基本可兑换的环境下，汇率浮动弹性提高导致货币危机的可能性非常小。因为，如果人民币发生较大贬值，资本外流的规模不会太大，我们可以通过减持外汇储备来防范货币危机。因而，我们应该充分利用当前高额外汇储备为改革汇率制度创造的有利条件。同时，汇率浮动弹性的提高，反过来也有利于抑制我国外汇储备快速增长的势头。因为，在人民币升值时，我们可以不必为维持汇率稳定而大幅度增持外汇储备。这一方面可以减少因为外汇占款增加带来的人民币供应增长，有利于增强货币政策的自主性；另一方面也可以削弱国际社会对人民币汇率制度不满所带来的贸易摩擦。此外，我国汇率弹性的提高和外汇储备增长的减缓也有利于迫使美国等主动调整其国内的经济结构问题，减少对我国高储蓄的依赖。

　　二是健全金融体系，扩大内部需求。扩大内需可以减少我国经济对出口增长的依赖，从而有利于形成可持续的经济增长模式。同时，扩大内需也有助于抑制我国外汇储备高增长的势头，因为贸易顺差会大幅度减少。我国外汇储备投资结构的调整，可以通过健全金融体系在扩大内需方面发挥积极作用。建议在我国外汇储备多样化的过程中，动用部分新增外汇储备，进一步增加对国有控股的商业银行和证券公司等金融机构的投资，充实它们的资本实力。因为，只有在金融体系和资本市场健康发展的环境下，我国居民的投资收益才能得到保障，养老、医疗、住房和投资融资等制度改革才能获得根本性进展，从而才能使我国居民的最终消费能力得到长期提高。此外，金融体系和资本市场的健康发展也可以为我国外汇储备投资创造比较好的投资收益，并可以促进外汇市场的发展和资本项目的自由化。

　　当然，"藏汇于民"也有利于缓解外汇储备高增长的势头。但是由于汇率风险由央行转移到了企业和居民身上，这种措施的有效实行还有待于我国外汇市场的发展和资本项目的基本可兑换。这也要求我国汇率浮动弹性的提高和金融体系的健康发展。