投资机会正在来临

　　●虽然上证指数在1300点受到多种阻力而多次无功而返，但我们认为股市仍具有上涨的动力，从趋势的角度看，1300点可以看作是一个正常行情走势下的振荡反复，在此点位还难以形成大的系统性风险。但二季度股市的波动区间会加大，而每一次股市的回调整理都会吸引新增资金的集中入市，因此股市中长期的上行趋势不变。

　　●我们建议关注5月份市场行情的变化，按照一般规律，应该存在短期回调风险。

　　●我们认为A股市场短期内还难以摆脱港股的影响，特别是恒生国企股在相对长时间内仍然是A股的导向标。在A－H股价格已经倒挂的情况下，香港国企股对A股市场的牵引作用会逐步削弱，A股市场走出独立行情的时日不会太远。在这种情况下，从控制风险的角度，我们建议投资者在投资A股的时候仍然要关注港股动态。

　　●从行业的角度，带动A股上涨的主要动力是银行、房地产、资源矿业等三大行业的股票。我们认为，要分享中国经济增长的成就，就必须选择这些行业。但要关注这类股票高度集中持仓带来的流动性风险，我们认为5月份是其风险爆发的一个重要时点。

　　●投资景气回升行业是获取超额收益的选择。虽然这类行业的股票都出现了较大幅度的上涨，但更大程度上是对前期股价被过度低估的恢复性上涨，我们仍然看好以长安汽车、中联重科为代表的汽车和工程机械行业。

　　●防御性行业的投资机会正在来临。这些行业保持着长期稳定的增长态势，其估值优势和面临的“五一”旅游黄金周会吸引资金增加在公路、旅游类股票上的投资，从而推动公路、旅游最早形成正反馈系统。我们建议重点关注

福建高速、赣粤高速、黄山旅游、

丽江旅游、峨眉山等具有行业代表性的股票。

　　多种因素引导股市走向

　　除了受港股市场的影响，影响A股市场走向的主要因素是宏观经济政策与产业政策变化、股改的进展以及股改的赚钱效应能否持续、存款准备金率上调、IPO是否延后和全流通带来的冲击以及对未来预期的影响。另外，2005年年报的整体披露及对2006年的业绩预期将对二季度的行情产生结构性影响。对于这些重要的因素，我们将一一给予分析。

　　1、宽货币与低成本是“牛市”形成的必要条件

　　从已经披露的宏观经济数据看，“十一五”的开局良好。我们认为货币供应量的变化和固定资产投资的结构变化是当前最值得关注的指标。

　　从货币供应量看，2月末广义货币供应量(M2)余额304516亿元，比上年同期增长18.8%，增幅比上年末高1.2个百分点，比计划值高2.8个百分点；狭义货币供应量(M1)余额104357亿元，比上年同期增长12.4%，增幅比上年末高0.6个百分点，比计划值低1.6个百分点。2月份，货币净回笼4828亿元，占1月份投放出货币的91.5%，现金投放正常。这些数据显示，当前市场货币供应量充足，这是支持债市收益率长期低位徘徊的主要原因，从另一个角度反应出来的问题是当前投资者投资渠道匮乏，债市成为首选，这也是股市潜在的资金来源。一般来讲，宽松的货币政策和低利率下的资金成本，往往能够促进资产价格的大幅度上涨，如推动房地产价格的快速上涨，推动股票价格的上涨，形成牛市行情，甚至助涨泡沫的形成。这是日本、美国、香港多次股市泡沫形成的根源。如果我们能够维持这种宽松的货币政策，就为我国股市形成牛市奠定了必要条件。我们看到，近期央行上调银行存款准备金率的呼声较高，我们认为在经济出现“微热”苗头的情况下，提高准备金率能起到“微调”和“预调”的效果，可以减少银行间过多的流动性，但对持续两位数增长的居民储蓄存款来讲(1-2月增长13.4％)，并不能改变资金充裕的现状。

　　从固定资产投资看，1-2月城镇固定资产投资比去年同期增长26.6%，其中，房地产开发完成投资增长19.7%。由于今年开始将增加新农村建设的资金投入，整体固定资产投资高速增长的势头不会改变，从而拉动宏观经济的持续高增长，同时带来新的行业投资机会。我们建议关注行业上的投资变化，其中煤炭、石油、有色金属仍处于高投资增长状态，显示需求依然强劲，从而支持行业效益的继续看好；铁路运输业投资增长244.8%，非金属矿采选、制品业投资增长46%，是增长最为显著的行业；黑色金属矿采选、冶炼及压延加工业投资增长1.6%，显示钢铁行业的转机还没有出现。

　　2、股改及赚钱效应

　　在1季度的投资策略报告中，我们建议投资者要积极把握股改提供的免费“晚餐”。事实上，参与股改是一季度最佳的投资策略。随着股权分置改革的推进，股改的赢利效应还会延续，但对大盘的影响已经很弱，以银行、房地产、有色金属等为龙头的行业板块已经成为左右大盘趋势的主要力量。

　　我们认为，二季度仍可积极参与股改，但在投资策略上应以具有清晰的业绩增长的行业背景作为个股选择的依据，而这些未进行股改的个股也逐渐成为市场稀缺的筹码，如大商股份、国电南瑞、洪都航空等。在投资策略部分我们会给出具体的投资建议。

　　3、IPO、全流通难改股市运行趋势

　　对于IPO、全流通对市场的影响，我们在多篇策略报告中都作了具体分析，目前我们的观点仍然没有改变。

　　从相关信息看，监管部门已经多次公开表示IPO没有时间表，这也说明证监会当前工作的重点仍然是年内争取完成股权分置改革。对于IPO、全流通对于市场的冲击，监管部门是很清楚的，因此其工作重点短期内会放在增强股市的吸引力、拓宽资金入市渠道、吸引新的资金入市等方面，包括放宽涨跌幅度、推出交易上的融资融券制度、加快金融产品创新(如股指期货)。一旦这些举措能够推出，就可以减小IPO、全流通对市场的冲击；即使股市下跌，因为金融创新工具的丰富，投资者就可以通过对金融工具的掌握来回避大盘下跌的风险，当前的权证交易已经为投资者提供了一种控制风险的工具。

　　因此，我们坚持认为，IPO、全流通会带动股市的短期调整，但不会改变股市的上行趋势。

　　4、年报情结与业绩预期

　　在4月30日前，上市公司2005年的年报将陆续披露完毕，按照市场规律一般随后会进入一段时间的调整期，原因在于年报披露期间是上市公司的业绩对股价影响最为显著的时期，从而带动股价结构的调整。

　　根据天相系统的统计，截至2006年4月3日，总共有698家上市公司披露了2005年度报告，占上市公司总数的51%，加权每股收益为0.3243元，同比增长4.21%，净资产收益率为11.39%，同比降低0.26%；91.69%的上市公司实现盈利，61.89%的上市公司净利润较去年同比实现增长，税后利润合计增长10.47%，增长最快的行业分别是造纸、印刷、建筑业、纺织服装等。我们认为，上市公司的业绩存在整体减速的迹象，主要是由上游成本上涨造成的上下游行业两极分化造成的。通过对过剩产能的结构调整，工程机械、电解铝、汽车、水泥等行业会出现业绩上的复苏，因此，2006年上市公司的整体业绩不会有明显下滑，并购、重组、业绩恢复性增长是这些行业的主要投资机会。对此，我们在以前的报告中都有详细分析。

　　我们建议关注行业基本面持续向好，同时在年报中有良好的分红、送股方案的个股，原因在于在股市的上涨预期比较强烈的背景下，投资这类股票一般都会带来超额收益。

　　综合这些因素，A股市场在二季度的整体风险仍然不大，但波动区间会加大。可以重点关注4月底、5月初这一重要的时间段，并适当回避短线回调的风险。

　　不同行业的投资策略

　　从行业的角度，带动A股上涨的主要动力是银行、房地产、资源矿业等三大行业的股票，它们后期的机会与风险在哪里？作为一度受到狂热追捧的公路、港口、机场等防御性行业的投资机会有没有到来？具有景气回升概念的工程机械、建材、汽车、电解铝等行业能走多远？

　　1、领涨行业：银行、房地产、矿产资源

　　本轮行情的主要领涨板块无疑是银行、房地产、矿产资源类股票，它们整体都出现了远超过大盘的涨幅，它们还能走多远？

　　银行。撇开基本面的因素，银行股的走强动力完全来自于中国交通银行、中国建设银行在香港市场的强劲表现。我们看到在近三个月的时间内，交通银行与建设银行的涨幅都在30％以上，远强于香港恒生金融指数和恒生指数。受其影响，国内银行股也紧随其后，走出一波不亚于建行、交行的涨势。

　　如果单纯从估值的角度看，国内银行股的PE、PB水平都处于相对劣势地位，但国际投资者看好中国建设银行、中国交通银行，更多地是从中国的经济增长和制度改革上来认识其发展前景，因此给予的估值要高于成熟市场。在经济的持续稳定高增长背景下，能够最有效体现这种增长成就的上市公司只有银行，这决定了银行股在股市中的地位；经济的高增长也决定了贷款的增加和信贷成本的降低，由于国内银行业主要依赖差额收入(占总收入90%)，在刚性的常规利率下，当信贷成本持续处于相对低位时，持续加速增长的业务量就促进银行业绩的超常规增长。

　　另外，税制改革为银行股提供了上升空间。如果政府将国内企业33%的所得税下调到25%的水平，银行股，包括其它上市公司的投资价值就会得到提升。如果降低或取消银行业5%的营业税也会大幅度提升银行股的利润水平。

　　因此，如果从投资中国经济增长的角度看，长期投资建行、交行的风险并不大，这也为国内A股的银行股提供了支撑。我们建议，从战略持仓和看好中国经济增长的角度，可以长期看好以招商银行、浦发银行、民生银行为代表的国内银行股。

　　房地产。从公布的相关数据看，我国房地产业仍处于良好的增长势态下，房地产价格相对稳定而长期看好。这种增长背后的因素是在消费升级和城镇化加速的背景下，居民的需求是难以抑制的，国家的相关政策不过是从宏观角度来调控房地产的发展过热与不理性的情况出现。对于房地产行业的具体分析，可以参考我们房地产分析师的报告。

　　房地产行业能够持续看好的另一个市场因素是人民币持续小幅升值的预期，由此带来的财富效应。这种情况在日元、韩元、台币升值期间都有表现，我们的股市是在复制这种效应。另外，资产重估带来的价值调整也是看好房地产的一个重要因素。

　　资源涨价。在全球经济良好增长的背景下，带动的是资源价格的持续上涨。在这里我们无意对这些产品的供给与需求进行分析，相关分析可以阅读行业分析师的报告。除了行业供求关系对价格的影响，国际充裕的投机资本也加剧了这些产品价格的走势；同时地缘政治危机、美元弱势等都形成助涨作用，尤其是原油、黄金。

　　我们认为，资源类产品价格能够在相对长的时间内维持在高位运行，这也是我们可以看好这类股票的投资价值的基础。不过，我们不可否认这些资源类行业仍然具有鲜明的周期性特征，在我们短期内看不到其价格回落趋势的情况下，夸大了未来的增长预期，由此形成的是股价的快速大幅度拉升。在一个乐观的市场氛围下，我们往往忽视了背后的风险。我们认为，资源类股票还有上涨的空间，但在基金高度集中持仓的情况下，其流动性风险值得关注。去年二季度，石化、煤炭等行业在基本面没有发生任何负面因素的情况下，都出现了恐慌性杀跌。今年这类股票的风险会在何时爆发？我们认为5月份是一个重要的时点，投资者应当充分关注其风险。

　　2、景气回升：工程机械、建材、汽车

　　对于中下游行业的景气回升，我们从去年下半年就开始关注，并成功推荐了电解铝、汽车、工程机械等行业。

　　带动中下游行业景气回升的主要因素是需求的增长、成本的下降，或者通过行业产能整合而减少了行业供给。由于上游能源原材料价格仍然处于历史高位，我们倾向于看好需求回升以及行业整合带来的中下游行业的投资机会。我们对重点行业做个简要分析。

　　钢铁景气回升仍需观察

　　虽然有众多机构一直想为钢铁业进行重新估值，但我们始终认为钢铁业的整体景气还难以短期回升。一方面基于对

铁矿石涨价的预期，仍将增加钢铁企业的成本压力；另一方面，钢铁业的产能过剩问题不会通过短期内的整合就能够改变。因此，单纯依赖静态的股息收益率就认为钢铁股存在投资价值是不合适的。我们认为，钢铁股的投资机会仍然是钢铁企业间的并购重组。

　　汽车、工程机械

　　从2006年1-2月的数据看，汽车、工程机械呈现明显的产销两旺的迹象。汽车行业继05年四季度整车同比增长超过100％后，06年1-2月整车行业实现利润41亿元，同比增长224％，零部件行业利润同比增长47.9％，显示行业回暖明显，全年利润的较快增长基本可以预期。工程机械的增长势头也很好。1-2月份，工程机械行业重点企业累计实现利润3.06亿元，同比增长4.3倍，其中重型矿山机械增长349.8%，行业重点企业都出现较大幅度的同比增长。

　　虽然这些行业的股票都出现了较大幅度的上涨，但更大程度上是对前期股价被过度低估的恢复性上涨，因此，我们仍然看好以长安汽车、中联重科为代表的汽车和工程机械行业。

　　3、防御性行业机会来了吗？

　　作为防御性行业，在股市处于弱势状态中是投资者的主要持仓对象，如公路、港口、机场、旅游、食品饮料、商业等。我们看到，除商业、食品饮料还受到机构投资者的追捧外，其它防守性品种都受到不同程度的抛弃，导致交通运输、酒店旅游等行业要弱于大盘。

　　从估值的角度，从行业发展前景的角度，这些行业并没有发生明显不利于这类股票表现的信息与预期变化。是什么原因导致它们处于如此尴尬的地步？显然，防守性行业的特点是稳定、持续成长性较强，但短期内体现出来的是业绩的稳定性，这使得其相对有色金属、煤炭、金融和景气回升性行业要逊色的多，从而吸引追求高回报的资金持续进入资源类股票，由此形成一个正、负反馈系统。在股市上涨趋势比较明确的背景下，资源类的高成长股成为资金争夺的对象，形成强者恒强的正反馈系统；受此赚钱效应影响，投资者逐步抛弃防御性行业，形成越抛越跌的负反馈系统。这种现象也就是投资市场所称的“自我实现”。一旦资源类股票出现投资分歧，资金开始逐步买入防御性股票，这种系统就会打破。

　　在当前的市场下，通过持续上涨，资源类股票的风险已经逐步累计，对新资金的吸引力必然降低，而投资者也会逐步选择退出一类风险较大的资源类股票，而防御类股票的估值已经很有吸引力，从而逐步赢利防御类股票的上涨，并逐步形成正的反馈系统。我们认为，这种时机正在逐步到来，但能否形成这类股票的整体上涨，还需要一定时间。

　　考虑到市场时机，在二季度可以重点关注防御性行业中的公路、旅游类股票。除了这些行业保持着长期稳定的增长态势外，其估值优势和面临的“五一”旅游黄金周会吸引资金率先增加在公路、旅游业的投资，从而推动公路、旅游最早形成正反馈系统。我们建议重点关注福建高速、赣粤高速、黄山旅游、丽江旅游、峨眉山等具有行业代表性的股票。