宽货币打破经济运行平衡

　　兴业银行 汪献华

　　自2005年以来，广义货币M2呈高速增长的态势，M2的同比增速从2004年10月份的13.35%上升到2006年2月份的18.80%，该增速已接近2003年下半年经济过热时的水平（20%左右）。

　　货币增速变化会通过投资、消费、汇率等途径影响实体经济的运行。我们以宽货币为背景，通过分析信贷、投资、物价和消费等方面的变化，得出结论———二季度中央银行的货币政策将趋紧。

　　宽货币现象仍在演绎

　　一个国家或经济体合适的货币供应量增长率应该等于国民经济增长率与物价上涨之和。如果货币供应量的增速高于国民经济增长速度与物价上涨之和，可能引致需求过剩，经济过热；反之可能引致需求不足，经济衰退。

　　由于我国正处于经济高速增长阶段，经济的货币化程度在不断加深，我国货币供应量的增速应该略高于国民经济增长速度和物价上涨速度之和。从经验来看，货币供应量的增速与国民经济增长速度和物价上涨速度之和差值应该在3%左右。如果该差值高于3%，则货币供应量过多，即宽货币现象。

　　2月末广义货币M2增速为18.8%，从M2增速与国民经济增长速度和物价上涨速度之和比较来看，由于CPI同比增速为0.9%，则二者之间的差值远远超过3%，货币供应增速依然偏快，宽货币现象仍然在继续演绎。从产生原因来看，引起货币供应量增速偏快的主要因素依然是外汇占款增加、居民储蓄存款增加和企业存款增加。

　　宽货币最终会导致宽信贷

　　对于商业银行来说，贷款和债券是资金主要运用渠道。尽管2005年以来货币增速较高，但是由于经济运行中存在一些结构性问题使商业银行不敢将资金用来贷款，造成“宽货币、紧信贷”现象。“宽货币、紧信贷”使大量资金流向债券市场和货币市场，因此债券市场在2005年经历了一轮大幅上涨，而货币市场的利率一直在低位徘徊。

　　对于商业银行的资产配置来说，如果债券资产收益率过低，贷款冲动不可避免，最终会演变为宽货币、宽信贷。我们对2002年以来的数据进行了分析，M2同比增速与人民币贷款余额同比增速相关系数为0.83，M1同比增速与人民币贷款余额同比相关系数为0.78，二者呈现了高度相关性，充分展现了宽货币会导致宽信贷的理论逻辑。

　　2006年1-2月份贷款数据也说明了这一逻辑：1-2月份人民币新增贷款达到7165亿元，为历史同期最多。从增长速度来看，2月末人民币贷款余额同比增长14.10%，继续2005年下半年以来贷款增速持续上涨的态势。

　　人民币贷款速度上涨有其内在动力：首先，部分商业银行已完成改制、上市，经营压力增大，在资本约束减弱和债券资产收益率资产偏低的情况下，贷款成了主要资产配置手段；其次，我国经济在经历了2004年的调控之后，政府主导的投资行为特别是对基础设施、基础

能源等方面的投资使商业银行重新寻找到了贷款方向。

　　物价、投资存在反弹压力

　　在我国融资体系中，贷款是主要的资金来源，宽货币最终将导致固定资产投资增速提高。根据对2002年以来固定资产投资增速与M2之间相关关系的分析，二者之间的相关系数为0.36；人民币贷款余额与固定资产投资增速之间的相关系数为0.49。目前，我国货币供应量在高位运行，给固定资产投资反弹带来了较大的压力。

　　由于价格是商品价值的货币表现，宽货币最终会引起商品价格的变化，但是由于居民消费价格受到消费习惯、支付制度等非货币性因素的影响，二者之间存在一定时滞。根据我们对近年来的数据分析，即期CPI与前12月的M0、前11月的M2具有相关关系。如果据此预测，可以看出仅从货币角度来看，CPI的上升趋势是非常明显的，全年CPI的平均增速为2.1%左右。从变化情况来看，下半年CPI水平要高于下半年。

　　货币政策将趋紧

　　通过对宽货币下的实体经济运行进行分析，对于已促进经济稳定增长、稳定物价、平衡国际收支和充分就业为目标的央行来说，如何应对十分关键。紧缩应该是

人民银行未来一段时间的政策取向，现在面临的取舍是采用何种货币政策。

　　消费物价水平不是二季度货币政策关注重点，基准

利率调整的可能性不大。采用上调法定准备金率是一种较为有效的调控手段，但需要做进一步判断。

　　一季度货币政策例会中再次提到控制固定资产投资规模问题。中央银行的表态实质是进行窗口指导，希望各家商业银行注意贷款投放速度（从历史水平来看，3月份是贷款投放高峰期）。如果效果不大，通过采用包括加大中央银行票据发行力度、上调法定准备金率等手段来进行调控实属必然。

　　由于提高法定存款准备金率具有很强的收缩效果，因此人民银行在采用该项手段之前需对经济运行情况做进一步分析和预测，但是货币政策趋紧是不会改变的。在趋紧的政策趋势之下，债券市场运行会具有以下两个特征：

　　首先，债券市场面临调整的压力。债券市场在经历了2005年的上涨之后，无论经济基本面还是市场心态上都使债券市场面临下跌的压力。

　　其次，债券市场波动加大。在紧缩性预期之下，市场对各种因素非常敏感，宏观经济数据变化、主管部门的讲话都可能使债券市场产生波动，特别是3-5年流动性较好的债券波动表现更为明显。因此，对于投资者来说，缩短久期、谨慎投资是必然选择。