制度性折价走向成长性溢价

　　A股市场的估值问题一直受到普遍关注，我们认为，虽然大盘从最低点至今已有30%左右的涨幅，但考虑到10送3这样的平均对价水平，A股市场的估值水平无论是同其历史水平还是与国际市场的横向比较，都明显处于价值低估区域。同时，从产业资本角度来说，很多上市公司的股价跌破净资产，收购价值大大低于新建成本，引起产业资本向金融市场倒流，这种现象更加证明市场处于明显的低估区域，市场对企业价值的评估仅仅停留在实物资产，而对于企业非常重要的如品牌、管理团队等无形资产却视而不见。

　　我们考察了A股市场以及股改后G股从1993-2006年的估值波动区间，截至2006年3月27日，A股市场以及股改后G股的2005年预测市盈率P/E分别为15.9、13.7倍，大大低于近12年以来的市场平均水平，A股市场以及股改后G股的2005年预测市净率P/B分别为1.9、1.8倍，也同样处于估值区间的底部。随着股改不断深入以及相关配套制度的不断完善，A股公司诸如“一股独大、内部人控制以及投资者利益缺乏保护”等制度性缺陷也将得到明显改善，国际资金反复强调的“制度性折价”影响将会不断减弱，A股市场依托的国内经济高速增长的成长潜力将会得到市场的高度重视，“制度性折价”将走向“成长性溢价”。

　　资本市场一个最显著的功能是资源的优化配置，就是引导社会资金投向具有发展潜力的行业，从而实现金融资本流向产业资本。但是，当资本市场由于某些特殊原因，使其出现极其严重的价值低估的时候，往往会引发产业资本向金融资本“倒流”的冲动，这种“倒流”往往是资本市场价值低估的最有力证明。

　　随着股改进程过半，再融资与“新老划断”也越来越近。市场对扩容怀着一种近似“与生俱来”的恐惧，我们认为主要原因在于，以前的证券市场被用来解决国有企业的资金来源，定位就存在根本错误，从而导致上市公司只为圈钱而来，回报投资者的理念根本不存在。然而时至今日，随着管理层对证券市场的重新认识，股权分置改革的进行，市场将恢复资源优化配置功能的本来面目，等待上市的都是优质国企，市场对扩容的恐惧也将没有存在的基础，但这将是渐进的过程。

　　从市场本身的流动性来讲，我们认为中国市场是全球资金最为充裕的市场之一，市场并不缺少资金，有吸引力的IPO和再融资会吸引大量增量资金入市。相对于外围庞大的资金来说，计算可能的入场资金似乎显得没有意义。2005年底以来，M1、M2增速差距渐渐扩大，意味着银行体系内流动性过剩，再加上去年的“紧信贷”现象，货币派生能力下降，造成货币供应量“虚增”，大量货币“沉淀”于银行体系内。过剩资金不可能长期闲置在银行账户中，客观上存在寻求投资渠道的冲动。在一些投资者眼中，受宏观调控以来，目前的实体经济项目缺乏机会，

房地产市场由于高高在上的

房价成为政府眼中需要严控的对象，而

股票市场备受管理层呵护，理所当然成为目前的最佳选择。剩余资金自发性的由实体经济领域不断流向虚拟经济领域，预示虚拟经济周期上行，股票市场开始升温。

　　总之，由于A股市场价值低估，中国证券市场作为新兴市场的龙头，将受益于国际资金的重新配置过程。2006年部分不利于市场总体EPS增长的因素正在逐步好转，同时出现新的有利于EPS增长的因素，市场将逐步调高2006年EPS增速预期。市场外围资金充裕，A股市场的“洼地效应”显著。决定市场走向的基本面因素在好转，而风险主要在于市场的心理因素。因此我们对二季度总体走势保持乐观，依然坚持一季度的观点，二季度上证综指有望达到1400点，但二季度市场波动幅度会比较大。