申万巴黎姜国芳：中国基金业发展进入关键时期

　　上海证券报 申万巴黎基金管理有限公司 姜国芳董事长

　　中国证券投资基金业自1998年发展至今已逾八载，成绩斐然。如今中国的基金业已经是关乎中国资本市场健康发展，关乎广大百姓福祗的大事。去年启动的股权分置改革为证券市场的发展扫除障碍。今年以来，市场面临根本性转折的重大历史时期。而恰恰在此时，国内基金管理公司却反向遭受到可能是其有史以来最严峻的考验。中国基金业发展进入了一 个迈怎样的步伐，向何处去的关键时期。对此我们不能不深察慎思，以负责任的态度探讨未来发展的方向，深刻反省自身，谋求与中国证券市场共繁荣的良好局面。

　　不可替代的市场力量:倡导理

性文化、建设有效市场

　　我国证券投资基金1998年诞生以来，证券市场发生了历史性的巨变，这其中指数点位变化是表，市场文化嬗变是里，而市场文化嬗变的核心就是基金公司所大力倡导的"价值投资"，其重要体现就是绩优蓝筹股成为基金的核心重仓股。2004年基金重仓股平均每股收益为0.442元，较全部上市公司平均水平高70%。2005年中报基金重仓股平均每股收益为0.39元，仍高于上市公司平均水平70%。在该理念的洗礼下，那种垃圾股炒上天的时代已经离我们越来越远，高高虚悬的庄股股价也一只只轰然坠地，大量的大盘蓝筹股从"埋金于沙"变成"耀眼王者"。应该说，中国资本市场的有效性和资源配置效率均得到了大幅的提高，这其中基金功不可没。

　　时至今日，我国证券投资基金的A股市场份额已达到了15%，而包括券商、保险、信托、全国社保、企业年金和QFII在内的其他六大类机构投资人的市场总份额也仅为5%左右，可见基金业对于中国证券市场发展之重。根据2005年底中国证监会基金监管部主持的"机构投资者发展与市场有效性及稳定性研究"结果表明:机构投资者持有比例比较高的股票的波动性也相对比较小，对降低市场整体波动性有帮助作用，机构投资人行为有助于提高市场有效性。同时，机构投资者在理解、贯彻证监会政策方面也发挥了重要作用，有利于政府对证券市场的有效引导和积极推动。

　　客观审视当前处境:基础市场薄弱、混业竞争挤压

　　中国的基金业和基金管理公司在其短短的八年发展历史中，成绩有目共睹，但当前也确实遭遇到了有史以来最严重的挑战。证监会最新公开的数据显示，2006年一月份基金遭遇大幅度赎回，有6只基金的规模不足1亿元，已接近了5000万份的保牌底线。有专家估计今年前两个月的总赎回量在400亿左右，这么大规模的赎回在中国基金史上前所未有，而且是发生在中国基金投资业绩发生明显好转的时段，这迫使主观上看多中国股票市场的基金管理公司客观上被动成为该时段做空的主要力量之一。同时，基金发行市场也是持续低迷，2005年平均每只基金的发行规模仅为2004年的一半。

　　据中国证券业协会的统计，2004年45家基金管理公司中只有17家盈利，28家公司亏损，亏损面近2/3，更有基金公司注册资本金被侵蚀近半。而根据2006年1月底的数据，在已经发行基金的49家基金管理公司中，有11家公司的基金管理规模在10亿份以下，占22%，有25家公司在40亿份以下，占51%，几乎可以肯定的是这些公司大部分都是亏损的。

　　究竟什么原因导致新生不久的中国证券投资基金面临如此巨大的生存压力?原因既来自系统内部，也来自系统外部。

　　系统内部的原因主要在于资本市场自身。中国的基金业，尤其是开放式基金，是在股市熊市的大环境下获得的超常规发展。中国股市2001年6月指数见历史最高点2245点，而后持续4年回落，并在2005年6月回到8年前的低点，上证综指最低见998点，剔除新股上市因素，该指数仅为800点左右。而恰恰是在这样的环境下，2001年9月中国的第一只开放式证券投资基金发行，一路超常规发展到目前基金总规模近5000亿份，复合年化增长率近300%，基金业的大发展与股市的大低迷形成了明显的悖论。解释该悖论的因素主要有两方面，一是监管机关近年来一直提倡的超常规发展机构投资者的思路，二是中国的国民收入分配结构自改革开放以来不断向居民倾斜，居民储蓄快速膨胀，

理财需求日益强烈，而中国金融市场整体缺乏适当的理财工具，证券投资基金的出现在一定程度上迎合了这方面的强烈需求。

　　中国老百姓虽有强烈的理财需求，但不少人实际上却缺乏必要的理财观念，包括对证券投资基金这种理财工具的科学认识，直到目前尚有众多基金投资人认为基金应该是保本产品，或是可以短炒获利的投机工具，这导致中国基金市场一方面是热热闹闹的发行，另一方面是凄凄惨惨的赎回。中国的基金管理公司从一开始就受到净赎回的困扰，偏股型基金自有史以来的13个季度中，8个季度出现净赎回；偏债型基金所有的季度都是净赎回。而近期的大面积赎回则是历史矛盾------市场熊市而基金牛市的集中爆发。

　　基础市场的问题不仅体现在系统性风险方面，而且还体现在结构性矛盾方面，一是蓝筹股的稀缺，二是对冲工具的缺位。前者导致基金持股的高度集中，从2003年"二八现象"演变到2004年"一九现象"，基金公司虽自身秉持价值投资理念，但基础市场的状况也确实令其有一种"巧妇难为无米之炊"的困惑；后者则导致根据基金合同规定必须持有一定股票仓位的基金经理面对市场的下跌只能"仰天长叹"。

　　"内忧"中的中国基金业目前再遇"外患"，即在金融混业揭幕的大背景下，商业银行和保险公司不断向原基金管理公司的领地进行侵蚀，商业银行的基金管理公司已经开张，保险公司的基金管理公司也正在积极地进行理论和舆论准备，而商业银行是目前占整个基金销售60%以上的最大渠道，保险公司则是占整个基金份额30%左右的最大持有人，它们的战略调整对现基金管理公司的影响之大可想而知。此外，券商集合理财的开闸，信托投资公司集合资金信托的发展也在一定程度上影响着基金管理公司的生存环境。

　　未来发展之路:行业政策调整、企业内外兼修

　　如果中国基金业不能改变现状，那么其功能与作用就更多的是理论上的假设，就像我们在今年一季度所看到的那样，基金公司被迫成为了一定意义上的市场不稳定因素。可以说，中国基金业如今走到了一个发展的关键时期，需要政策的引导和全面的创新来达到一个更高层次的升华。

　　首先是政策的支持。例如给予基金管理公司一定税收上的优惠；给基金长期投资人(例如持有一年以上)的投资亏损一定程度的个人所得税抵扣；以战略配售的方式给予基金新股优先认购权；针对我国基金业过度依赖银行代销的局面，允许建立独立理财顾问公司；建立基金分级承销商管理体制，规定不同级别承销商(银行)不同的承销义务等等。政策上明确的导向性，能够为基金业的发展壮大提供最充足的动力。

　　其次，政府应重点抓好基础市场的建设与发展，包括更多优质蓝筹股的境内上市、尽快发展更多的金融避险工具以及让基金具有适度海外投资空间等。让基金公司的专业能力在更大范围中显现，从而吸引更多的投资者加入到理性投资、专业投资的队伍中来。

　　就基金管理公司自身而言，一是眼睛向内看，苦炼内功。"苦炼内功"就是要完善公司内部制度建设，提高经营效率，这是发展的基石，即所谓"欲求其流之长，必固其本"。当前基金管理公司很重要的一项工作就是转变经营模式，即从过去那种高成本的粗放式经营转向低成本的集约式经营，培育、发展自身的核心竞争能力，形成投资业绩与风险控制、管理规模与经营效益的有机平衡，这是基金管理公司为迎接未来挑战所必须尽早完成的功课，谁完成得早，谁就在未来的激烈竞争中占据主动。

　　二是眼睛向外看，开拓创新。"开拓创新"是跳出目前发展困境的有效手段，虽然基金市场是依存于资本市场的衍生市场，但是我们如果将眼界放得更宽、更远，那么生存与发展的空间将被豁然打开，即所谓"问渠哪得清如许，为有源头活水来"。

　　未来可预期的开拓创新主要体现在以下六方面:

　　1、业务形式。全国社保基金、企业年金以及其他形式的委托理财业务将成为未来基金管理公司业务发展的另一重要支柱。根据海外的经验，退休保障基金的管理是80年代以来证券投资基金发展的最重要的资金来源。我国也有专家预测，十年后全国社保基金与企业年金都有可能达到1万亿的市场规模，这方面无论如何都将是基金管理公司未来竞争的最重要战场。

　　2、投资标的。与成熟国家相比，从基金投资标的看我国目前最主要的产品缺失是外汇基金、期货基金和房地产基金，在寻求相关的法律突破后，这三大类基金产品将大步发展。

　　3、投资领域。由于资本项目管制的制约，我国目前基金投资领域还仅限于国内，但未来必将走向海外，早期的突破形式将是QDII。投资领域国际化将使国内基金管理公司摆脱单一市场主导的束缚。

　　4、组织形式。中国基金市场经过短短几年的发展，目前几乎所有的基金大类都已现身，包括1993年才在美国面世的ETF。但从基金组织形式上看，目前我们最大的产品缺失就是公司型基金。不论从完善我国基金产品类型上看，还是从进一步改善我国基金治理结构上看，真正的公司型基金都值得探索和发展。

　　5、销售渠道。未来的基金销售渠道一定是多元化的，包括

邮政储蓄系统、专业基金销售公司、保险公司、投资顾问公司、基金超市等都将成为未来除商业银行和证券公司外的重要基金销售渠道。

　　6、运营模式。我国基金管理公司由于历史原因，实行的是前、中、后台包办的"大而全"的运营模式，而国外目前基金业发展的趋势是基金公司将主要精力和资源集中于所谓核心主业(投资与研究)的发展，而将其他非核心业务外包，这是市场竞争和社会分工发展的必然结果。在条件具备的前提下，我国基金管理公司的未来运营模式也将出现新的格局。