[新券分析] 今年首期开元ABS定价猜想

　　上海证券报 中信证券 邓清泉 江西省联社 朱文祥

　　2006年一期开元信贷资产支持证券预计将于近期发行。对各层证券定价要考虑的因素包括现金流及其分配顺序(包括贷款约定利率、还本时间、违约和提前还款)、收益率曲线、信用利差、流动性、利率变动等，以下是根据优先顺序的定价分析。

　　优先A级:合理利差在91BP-93BP左右

　　根据推介材料，优先级均以一年期定期存款利率为基准的浮动利率发行，而一年期定期存款利率并非真正意义上的浮动利率，在交易中，投资者对期限较短的这类品种多看成固息债券。根据初步的现金流测算，本期ABS中的优先A档的加权期限为1.99年，时间相对较短。此外，我们认为存款利率变动的可能性不大，因此我们也将优先A级当成固定利率计算其收益率(该固定利率=一年期定期存款利率+基差)。

　　上月初中金发行的"中国网通应收款资产支持收益凭证"专项

理财计划中有1.67年和2.19年的品种，收益率分别为3.1%和3.25%。从线性插值看，2年期的AAA级产品收益率大致在3.18%左右。与这类券商的资产支持收益凭证相比，在银行间交易的信贷资产支持

证券流动性应稍好，大致估计本期ABS中的优先A档有5BP的收益优势；此外，中金网通产品认购较为热烈，估计其发行利率较市场要求收益率高出15BP-20BP，而自中金网通发行以来，收益率曲线的近端已累计上升20BP-25BP。综合这些因素，预计优先A档合理收益率与假想的2年期收益凭证发行利率基本相当，即在3.18%附近，相对于一年定期存款利率有93BP的利差。

　　相比企业债而言，我们认为，在信用和税收方面优先A档和目前的企业债相当，区别在资产支持证券流动性稍差、银行类金融机构投资AAA级资产支持证券只算20%的风险权重，两者大致抵消的话，可以参照企业债收益率为本次优先A级定价，得到解为91BP。这一结果与前面推导的93BP基本相当，即我们认为本期ABS中的优先A级合理利差在91BP-93BP左右。

　　优先B级:收益率高于目前企业债水平

　　之后是为优先B级定价，优先B级收益与预期损失率、A档的投标利率有关。我们假定资产池中8个行业的预期损失率都等于其公布的预期违约率(违约即损失)，且各个行业损失率之间的相关系数为0，则在三层75:16:9的厚度比例下，优先B级的预期损失率为1.3993%，优先B级相对于1年定存利差大致在155BP附近。在此情况下，优先B级的加权平均期限为3.6年，加权久期为3.4年。尽管名义收益率为2.25+155BP=3.8%，但由于其是按季还本付息，年化收益率实际为3.84%。

　　如果在各期贴现率中加一个值Y，并令折现后的值为100，那么解出来的Y值就是信用利差或风险溢价，经测算的Y值为43BP，即优先A、B之间的信用利差为43BP。

　　以资产池的预期违约率为0.7507%，优先A、B利差分别为91BP、155BP为"基准"，次级档每100元面值可回收139.51元，投资回收率为8.03%。如令次级折现值为100，并在前述即期利率上加信用利差Z值，则解Z为450BP，即次级相对于AAA级企业债的风险补偿为450BP。

　　在"基准"状态下，仍按上证所即期利率对次级现金流折现，得现值为120.13元，即次级可承受的预期损失率为16.75%！对应于整个资产池2.266%的总预期损失概率，即使整个组合的预期损失率高至2.266%，次级投资人的收益率仍可达到目前的企业债水平------这还没考虑优先A、B"节省"下来的利息，当整个组合的预期损失率为2.266%时，如果只算本金部分的话，次级投资者的收益为8.03%--信用利差450BP=3.53%，但模型测算出来的次级投资人收益率将达到4.14%，这高出来的0.61%的收益就是优先A、B级"节省"下来的利息。

　　模型显示，优先A级的收益率对资产池的违约损失率极不敏感，即使损失达到20%，其收益率甚至还有可能增加1个BP，表明其基本没有信用风险。当整个资产组合损失率低于9%的时候，优先B档收益率基本不随损失率变化而变化，但随着损失率进一步上升，收益率将快速下降，且在同一损失率下，B级收益率对优先A级的敏感性增加。

　　在基准状态附近时，优先A级投标利率每上升(下降)1BP，次级收益率将下降(上升)3.6BP左右；优先B级投标利率每上升(下降)1BP，次级收益率将下降(上升)1.3BP左右。次级对整个资产池损失率因素是最为敏感的------当没有违约时，次级收益率为9.78%；当损失率达到3.7%，收益率刚好为0，即次级投资人只能收回本金。

　　提前还款对优先A、B几乎没有影响，但因提前还款后没有利息收入，有可能造成次级档收益率轻微降低，我们测得:每10亿元(相当于总资产的17%)贷款每提前一年还款会使次级投资人收益率降低50BP-55BP。

　　总体而言，本期国开ABS资产质量较好，我们认为整个资产池组合信用水平应在投资级以上，但其中最大的缺陷是分散性不够。对优先A级而言，分散性不够的影响较小，加上由于现有的

资产证券化产品流动性不足，投标时会考虑较高的流动性补偿，我们预期本期国开ABS中的优先A级中标利率较上期更有吸引力。由于优先B级承担了部分分散性不足风险，相应地减少了次级承担的风险，因此尽管本期次级预期收益水平会低于一期，但就其承担的风险而言，仍具有相当高的投资价值。

　　文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担

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