超级航母联通股改启航 对价中为何没有派发权证

　　武汉新兰德 余凯

　　作为国内A股市场上仅剩下未完成股改的两家超级航母之一，中国联通(资讯 行情 论坛)(600050)的股改进程一直是投资者关注的焦点。但出人意料的是，有资格发权证的中国联通，并没有派发权证，而是单纯送股，中国联通为何反其道而行之？10送2.3股的方案还有没有提升空间呢？股改后A股市场，中国联通是否孕育机会呢？

　　“送股＋权证”方案戛然而止

　　一般而言，大型国企上市公司股改时为了少支付股份对价，往往采用派发权证的策略。由于中国联通符合发行权证的条件，出于对国有资产最大限度保值增值考虑，市场人士普遍预期联通集团有可能充分利用权证这一股改支付工具，以减少直接送股水平。

　　据了解，在早期的沟通和构想中，联通集团曾讨论过采用“送股＋权?”的方式，但最终没有采用这样的方案，主要是基于两方面原因：

　　一方面，目前权证市场热度趋淡，派发权证可能难获机构投资者的认同。和前期宝钢权证(资讯 行情 论坛)、武钢蝶式权证上市后极度疯狂的表现迥然不同，近期上市的权证走势则是不温不火，并且上市后赚钱效应也相对有限，这在一定程度上削弱了派发权证作为股改方案一部分的力度。

　　同时，作为基金重仓股，多家机构和基金持有联通的大量流通股股权，毫无疑问，以机构和基金为首的流通股股东，将是此次股改中和非流通股股东进行博弈的主导力量。可以预期的是，在目前的市场环境下，派发权证将很难受到这些机构投资者的认同，所以，与其在股改投票中被否，还不如采取直接送股的方式更为稳妥。

　　另一方面，根据中国联通目前的股本结构，即使联通集团按照10送3股的水平向A股流通股东支付股改对价，A股流通股数量将增加至84.5亿股，联通集团的持股比例将从原来的69.32%下降到60.12%，仍居绝对控股地位。由于股改预案中非流通股的送出率仅为10.17%，离10送2.5股以上的预期有距离，估计经过“博弈”后对价水平会有所上升。

　　股改后的价值取向

　　根据中国联通上周五的收盘价计算，中国联通按10送2.3股改后的除权价在2.2元左右，低于2.24元的净资产，而香港市场的中国联通红筹股折合A股的股价2.5元左右。一方面是基本面的向好，另一方面是股改后A股市场中国联通股价低于香港市场中国联通红筹股折合股价，其中孕育一定的机会。

　　据测算，国际成熟市场目前与中国联通可比的移动通信行业上市公司的市盈率约在15-22倍之间。中国联通作为国内新兴的电信运营商，综合考虑目前业务情况及未来增长，预计公司在股改方案实施后

股票的合理市盈率为20倍。中国联通是目前唯一一家在国内A股市场上市的基础电信运营企业。同时中国联通实际控股的联通运营公司是中国唯一一家获准运营CDMA业务的公司。作为同时运营两张网的通信营运商，公司自上市以来不断探索如何把两张网的资源进行整合。随着3G牌照即将发放，中国联通面临难得的历史发展机遇。