为何美国封闭式基金重上快车道

　　付强

　　通过研究美国近年来封闭式基金的发展状况，我们惊奇地发现：本世纪美国封闭式基金的发展速度是开放式基金的三倍！相对于开放式基金，封闭式基金仍有自己的独特优势。

　　美国封闭式基金重上快车道

　　2000年底至2005年底，美国共同基金（即开放式基金）的规模从69647亿美元发展到89055亿美元，增速为28%；而同期封闭式基金的规模从1433亿增长到2763亿美元，增速为93%。在经历了20世纪90年代及本世纪头两年的滞涨后，美国封闭式基金的发展重上快车道。

　　美国

封闭式基金的发展历史已近百年，而从上世纪80年代开始，其发展速度及规模远远落后于共同基金。共同基金在运作机制上具有多方面封闭式基金无法比拟的优势，例如根据基金单位净值的自由申购赎回机制等。然而，共同基金理论上的优势并没有在实践上彻底消灭封闭式基金，个中主要原因就在于共同基金并不是封闭式基金的完全替代品，封闭式基金也具有若干共同基金无法实现的特点或优势，这主要体现在：

　　一方面，由于在封闭期内，基金持有人不能从基金公司处赎回其持有份额，所以封闭式基金管理人就不必像共同基金管理人那样必须保有一定的流动性资产以应付随机发生的赎回，这赋予了其更大的投资操作空间和灵活度；另一方面，由于流动性压力没有共同基金那么大，所以封闭式基金管理人可以更自由地、更大比例地使用资金杠杆、包括金融衍生工具，这也是共同基金难以做到的。

　　由上述分析可见，封闭式基金在风险收益特征上具有与共同基金不尽相同的特征，它们适合不同客户的不同需求，客户往往会将封闭式基金作为一个特定的品种放入自己的投资组合中。例如2005年，95%的封闭式基金持有人同时持有

股票或股票型共同基金，70%的封闭式基金持有人同时持有股票、债券型共同基金或固定收益年金。

　　封闭式基金发展须防利益输送

　　当然，封闭式基金的发展还需要一个基本前提，即封闭式基金与共同基金具有类似的治理结构，该结构能够基本保证二者不发生明显的利益冲突，甚至利益输送。简单地说，在美国，二者在法律上都是公司型基金，被注册为投资公司，具有自己的董事会，而且大部分董事必须是独立董事。2006年起，美国

证监会进一步要求基金公司独立董事的比例必须达到3/4，且董事长必须是独立身份。该治理架构保证了封闭式基金持有人的利益具有人格化的代言人，并具有与共同基金同样的利益等级。

　　至于困扰我国封闭式基金发展的二级市场交易折价问题，在美国该矛盾并不非常尖锐。一方面折价水平在美国基本上在10%左右，而我国为30%以上；另一方面，美国基金持有人的行为更加长期化，平均持有期限在5年左右。二级市场的价格水平对这些持有人来说并不至于造成短线的财务压力，因为大部分人并不会由于短期的净值或价格状况而在二级市场套现，这反映为美国封闭式基金的交易并不活跃，且有不少封闭式基金因为流动性方面的问题而被搁置在柜台市场交易。

　　封闭式基金牛市更有优势

　　需要进一步解释的是，为什么封闭式基金的再次大发展出现在2003年以后？为此，我们进一步分析了2003年以后封闭式基金的增长结构。虽然债券型封闭式基金从存量上占据了封闭式基金一半以上的份额，但近年来股票型封闭式基金却是最大的增长亮点。2003年至2005年，美国股票型封闭式基金的发展速度达到100%，而债券型封闭式基金的发展速度只有6%，这样股票型封闭式基金的比重也从1/4左右提升到超过1/3。该发展结构是与2003年以来美国股票市场走出2000年后的熊市、重新步入上升轨道是直接相关的。而在这样的市场环境下，操作手段更为灵活、操作空间更加广大的封闭式基金似乎比共同基金更有优势。

　　最后，封闭式基金持有人也是我们考量的一个重要因素。美国目前共有9000万左右的基金持有人，其中封闭式基金持有人为200万左右。从美国投资公司协会2006年的最新统计数据看，与共同基金持有人相比，封闭式基金持有人年龄略长、收入和资金状况更好、受教育程度更高，也就是说这是一个更为成熟的投资群体。