[4月债市投资策略] 静观其变 机会有限

　　上海证券报 国泰君安证券研究所 王晓东

　　综合宏观面、政策面以及资金面的分析，笔者认为，债市年内出现方向性转折的可能性不大。当然，由于债市收益率水平已过低，对出现明显投资机会的期待也是不太现实的。

　　宏观背景:增长虽强劲升值蒙阴影

　　最新的统计数据表明，消费、出口、工业增加值、企业利润等主要经济指标均显示，我国宏观经济总体表现强劲。特别是，固定资产投资增幅继续保持高位，而新开工项目计划投资增幅更是大举攀升。从投资的行业结构来看，较为关键的特点是投资反弹的动力并非来自煤油电运等瓶颈行业，而是来自需受调控抑制的一般性行业，这表明投资的内生动力仍相当高涨。基于人民币升值历程初步启动的基本背景，作为投资龙头的房地产投资，也有企稳反弹之迹象。作为有力佐证的是，商品房价格再创新高(去年四季度的回落仅是季节性的)。

　　与投资的强劲反弹相呼应，信贷增速也创出2005年以来新高:特别是，前两月的贷款多增额高达2900亿元，竟已超出央行全年的调控目标近1400亿元。微观层面的数据也表明，较之往年的"慎贷"倾向，银行系统近来已表现出较强的信贷扩张意愿。

　　但

人民币汇率问题的再度激化，无疑给经济的增长前景蒙上厚重阴影。中国对美国的巨额贸易顺差(占到美国全部贸易逆差的四分之一强)，这是美方向人民币施加压力的主要背景。

　　事实上，我国产品也主要是由于廉价而获得出口竞争力的。因而，升值不仅是美方的外在压力，我方也应有主动升值的内在动力。

　　值得特别提及的是，自2005年11月份以来，美国新房销售价量方面已显疲态，今年2月份更是出现了数十年罕有之下跌。美国房地产持续的牛市是支撑美国强劲内需的重要因素之一。若房地产市场出现趋势转折，内需增长由此受到明显遏制的话，美国刺激外需的动力将更强，人民币汇率面临的压力也将更趋严峻。

　　由于多个针对人民币汇率的报复议案正在酝酿之中，人民币的升值进程有理由认为会大为加快，虽然不会再次采取一次性重估的方式。

　　需要指出的是，数据同时显示，人民币币值水平在更大程度上是取决于美元币值水平。由于实际利率的显著攀升(对于外国资本的吸引力增强)，美元指数(币值)也难以预期有明显回落。

　　人民币加快升值的另一个重要影响，是体现为通缩压力的加大。出口增幅的预期减缓无疑令产能业已过剩的诸多行业雪上加霜；与此同时，原油等大宗原材料进口价格由于

人民币升值也将对物价水平形成有力压制。

　　货币增幅是评估物价走势的另一个主要因素。由于M1.5(M2-定期存款)的显著回升，核心CPI的回落态势预计会被有力遏制。另外，由于M1(主要为与企业生产经营活动联系密切的企业活期存款)的稳步回升(1月份的回落大致仅是季节性的)，核心PPI也明显企稳。

　　总结来看，我们预计上半年CPI大致维持在1%--1.5%的区间，但由于人民币加快升值的预期，下半年的CPI明显向上偏离上半年区间(比如2%--2.5%区间)的可能性并不大。

　　市场展望:短空或难免年内难入冬

　　由于经济的强劲增长及货币信贷明显超过调控目标的过快增幅，央行显然有紧缩银根的政策意向。央行3月中旬以来的令市场深感突兀的货币回笼力度的减缓甚至是转向，被市场普遍理解为紧缩性措施(诸如上调差别准备金率水平等)出台的前兆。因而，货币市场主要利率不跌反涨。

　　但我们认为，由于人民币加快升值及外需增长显著减缓的可能图景，加之资源价格明显上调的基本背景，经济势必难以承受银根紧缩(利率上升)这第三重打击。因而，货币政策方面的紧缩性措施，如有也大致是临时的。

　　另一方面，在人民币加快升值的预期下，维持低利率市场环境等目前的应对手段，已难以有效狙击投机热钱的大量涌入，因而债市资金充分宽裕的局面难以逆转。

　　总结来看，债市年内出现方向性转折的可能性不大。当然，由于收益率水平已过低，国债、企业债也并无明显机会可以期待。

　　但转债市场或是唯一的亮色，丝绸转债提供了生动佐证。丝绸股价一度曾跌至2元以下，较之转债上市初的8元水平，下跌幅度高达75%。但其转债价格目前却依然从容在105元以上，近4年期间的最大跌幅也不超过5%。

　　转股价的惨烈修正显然是直接原因，但丝绸转债发行人不愿(或无力)还本8亿元(相对该公司而言，是个不小的数字)却是根本原因。

　　事实上，除阳光及茂炼转债外，其余转债都得善终(持有人转股、发行人不用还钱的双赢)。即使从到期收益率的角度，转债也有可取之处。

　　丝绸转债尚能"起死回生"，这些转债就更没有理由不绽放一次。

　　数据显示，部分转债的回售收益率较为可观。当然，剩余规模较小(或相对规模较小)的转债，并不能预期发行人会付出很大努力去运作，丝绸股价期间并无送配除权。

　　文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担

　　作者声明:在本机构、本人所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的

证券没有利害关系