3月货币回笼意外波折

　　本报记者 王栋琳 北京报道

　　近期央行公开市场操作出现奇怪的反复，与其一年多来的操作思路发生背离。这一异常情况的背后可能体现出央行的政策意图，即在保证利率水平不至于过快攀升的前提下，稳步回笼资金。市场所担心前期曾发生的利率大幅抬升的状况，也将是央行尽力避免的。

　　货币回笼异常反复

　　昨日央行公开市场发行量突增引起市场的猜测。昨日1年期央票发行了400亿元，7天正回购量也是400亿元，比起上周300亿元1年央票和100亿元7天正回购的数量，发行量正好翻了一番。

　　如果比较货币净回笼量，则本周票据和回购到期量仅为400亿元；也就是说，本周央行货币净回笼量肯定超过400亿元。与前两周货币净投放比起来，本周公开市场回笼力度毫无疑问在加大。

　　观察3月份以来的公开市场操作，周货币净回笼量出现一次奇怪的反复，时点恰好是在3月18日吴晓灵作关于流动性的讲话之后。在3月18日之前的3周里，公开市场货币回笼分别是（将利息计算在内）：270亿元、774亿元和1122亿元。而在此后的两周里，央行却向市场净投放了19亿元和161亿元货币。再看本周的情况，货币净回笼很可能回升到3月上旬的状况。3月以来央行为什么会出现回笼方向前后不一致呢？

　　如果与去年全年的情况相比，这一异常状况显得尤为突出。在去年3月份至12月初的36周里，央行公开市场操作仅出现过4次货币净投放，且并不连续。其余32周时间里央行完全秉承货币回笼的思路，从未动摇。直至12月考虑节日因素，央行才进行了货币投放。像今年3月下旬这样连续两周货币净投放是绝无仅有的，与央行一贯的思路发生背离。

　　前车之鉴———利率不可妄动

　　要揭开这一谜团，首先可以考虑3月中下旬这一特殊时点。3月18日，央行副行长吴晓灵提出了货币政策“中性”的概念，并指出“适度调控市场流动性是

人民银行今年

宏观调控的重要内容之一”。这一表态立即引发市场关于央行将上调存款

准备金率的担忧，以及关于流动性收紧的猜测。

　　这一幕让人不禁联想到去年10月下旬央行两位行长先后发出利率风险警示，之后债市暴跌，市场利率水平急速飙升。在1个月时间里，1年央票利率从1.3%的低点迅速上升60个基点至1.9%，3月央票利率则抬升70个基点至1.8%。这样迅猛的市场变化令许多机构投资者损失惨重。

　　这次事件中，央行成功地实现了利率抬升的目的，但同时也见识到高位盘旋的市场对利率消息的高度敏感和巨大反应。因而3月18日吴晓灵讲话后，市场一出现类似反应，央行立即敏锐地捕捉到并坚决遏制。

　　与上次口头警示目的不同，此次央行不想拿利率开刀，矛头只对准市场上泛滥的流动性。流动性泛滥不仅阻碍货币政策传导，更重要的是可能带来通货膨胀的风险。但央行认为一年央票2%的利率比较合适，再提高利率可能吸引热钱涌入，这是央行更加不愿看到的。也就是说，央行寄希望在利率稳定的状况下，稳步回笼泛滥的流动性。

　　控制利率主导货币回笼思路

　　在理清央行的意图后，此次货币回笼的反复就比较容易理解了。控制利率仍是央行开展公开市场操作的主线。

　　在吴晓灵讲话之后，市场迅速反应，利率重现大幅抬升趋势。3月21日1年央票利率从1.93%抬升3个基点至1.96%，3月28日达到1.99%；3月央票从1.73%升至月底的1.81%。银行间市场反应更加剧烈，仅3月21日一天内7天回购竟上涨11个基点至1.622%。当日质押式回购所有品种利率全部上行，且上升幅度均超过10个基点。

　　为抑制利率大幅上升，央行在3月份剩下来的两周里明显收缩公开市场操作力度，这才产生了连续两周货币净回笼的结果。央行的努力很有效，经过一周的时间，从3月28日开始，银行间市场利率开始回调，上周末7天回购回复1.6%的水平。看到利率发出趋稳信号，央行这才放开手脚，重新稳步回笼资金。到昨日利率水平已基本稳定住，甚至开始下跌。

　　昨日公开市场上1年央票利率1.999%，比上周仅上升1个基点，驻足在2%的关口之前；7天正回购利率1.52%，比上周下降7个基点。银行间市场上7天回购利率是1.596%，比上个交易日下降1.46个基点。利率基本稳定，这一状况应该是令央行满意的结果。

　　美联储最近又一次加息，联邦基准利率达到4.75%，1年期LIBOR超过5.25%，有分析人士认为要保持300个基点的利差，央行1年央票将有20个基点的抬升空间，因而央行近期可能出台紧缩措施。但是结合去年的教训，政策出台后利率升幅可能远远不止20个基点。目前1年央票2%的水平仍然比较危险，因而估计央行不会贸然出台收紧流动性的措施。