丁守军：市场将在困惑中迎来成长

　　丁守军

　　历史总是如此相似。无论什么原因，2006年春季行情毫无悬念地走来，中国股市所固有的周期性的春季行情轮回一如既往地发生。但我们认为，这是一次不同于以往的春季行情，调整仍是必然的，市场将在困惑中迎来成长，可投资的机会在增强。

　　回顾2001年到2005年的春季行情，在一个总体上高估和存在极大不确定性（股权分置）的市场，我们认为排除2003年春季，其余年份的春季行情从本质上讲都是技术性的反弹，终究逃脱不了持续价值回归的命运。2006年却有本质的不同。股权分置改革破题带来了系统性制度风险的释放，市场估值趋于合理。QFII能在沪指1000点附近的时候加大和加快入市力度，其基础正在于A股市场已经进入了估值合理区域。这一切表明2006年的春季行情有其深厚的价值基础。

　　目前阶段，由于股改已经进行了近三分之二，加上股指的上升幅度，市场估值水平的安全边际似乎在逐渐降低，那么市场是否进入了估值的

天花板区域？对于这个问题要从两个层次来分析。首先，我们要考虑的是宏观经济和公司利润能否持续增长。通过对政府经济目标和政策调控的趋势研究，我们认为政府在以渐近成熟的经济管理能力来保持传统的投资出口拉动型增长（这体现在政府对利率、

汇率、产业政策的运用上），同时政府也在通过财政税收、产业、价格体系、制度创新等多方面的改革来引导经济增长向效率型方向转变。这方面的例子很多，包括

个人所得税、消费税的改革，资源（煤电联动、成品油等）价格的渐进改革，围绕现代农业的各项配套改革等等。

　　在国民储蓄率维持长期增长以及中国城市化、工业化和消费结构升级的长期趋势下，政府所推进的这一系列政策和改革将会维持宏观经济在保持稳定增长的同时，向有效率的经济方向转变。因此，我们认为由于投资过快所造成的生产能力过剩等问题能够以一种温和的方式得到回避，而不至于对经济和企业盈利增长趋势造成破坏性打击。这将能够化解市场估值水平整体高估的风险。

　　另一个层次的考虑来自于公司的估值水平能否得到有效提升。这一点可以从境外产业资本高溢价并购中国企业中得到启示。我们认为这些并购案例不是个别现象，不是“博傻”，而是资本逐利的一种战略理性选择。尽管由于产业保护或其他原因的障碍，这些并购并不一定都会成功，但其对国内企业技术、产品、管理能力、市场等要素资源的估值提升，以及公司价值的提升将成为不可避免的趋势。

　　对于市场忧虑“新老划断”带来的扩容和估值压力，我们认为市场会有所反应，也会出现阶段性的估值反复，但这改变不了A股公司价值长期提升的趋势，市场将在困惑中走向成长。在这样的历史阶段，牛市虽然还没有彻底到来，但熊市已经过去。根据市场、消费、产业政策及产业本身的变迁和发展趋势，寻找最有价值的公司将是当下最重要的必然选择。