全流通时代 定向增发可能变脸资产证券化

　　本报记者 曹腾

　　进入全流通时代后，上市公司定向增发将演变为“资产证券化”的一种模式。业内人士认为，这一全流通后的资本运作思路将主导一些上市公司的发展战略，在宏观层面上则涉及到资本市场的重新定位问题。投资者应全面看待这种资产证券化所带来的变化，尤其应警惕过度的资产证券化所蕴含的风险。

　　近期一些G公司高管接受记者采访时不约而同地表示，进入全流通时代后，将采取定向增发方式把大股东的优质资产注入公司。这样有利于扩大公司资产规模，提高盈利水平。同时，大股东增持了股权，也可择机在二级市场减持变现。分析人士指出，这种运作模式在本质上就是资产证券化，即通过定向增发，大股东变现能力较差的土地、厂房等资产转化为具有较强流动性的证券资产，从而大大降低了资产出售的交易成本。

　　从发展的角度看，这种变化具有积极意义。在

股权分置时代，上市公司做大做强更多的是通过增发、配股等手段再融资，然后向大股东购买资产。由于资产交割完成后，大股东在上市公司的权益被稀释，因而新增资产的持续盈利能力与其利益相关度大为削弱。这种“一锤子买卖”容易带来的不良后果是，一些上市公司购买的资产盈利能力逐年下滑，流通股东利益因此受损。在全流通环境下，大股东通过定向增发向上市公司注入资产后，其权益比例不降反升。同时，大股东所持股权的变现主要通过二级市场，这将是一个持续的过程而非瞬间完成。为了确保股权变现利益最大化，大股东将不得不考虑所注入资产的持续盈利能力。因此，对大股东而言，全流通环境所提供的既是机会，也是硬约束；小股东的利益则无形中得到了保护。

　　然而，将上市公司仅集中定位于“资产

证券化平台”也有隐忧。这一定位固然强化了证券市场降低交易成本的功能，但也有可能削弱其配置收益与风险的基本功能。相对于“再融资+现金收购”，“定向增发+二级市场变现”更具可操作性，因此，不排除大股东将更多的好项目自行孵化，“把甘蔗最甜的一节吃完”，再将项目装入上市公司。比起股权分置时代，小股东利益受损的可能性小了，但他们也失去了分享上市公司更多成果的机会。

　　此外，全流通环境对市场的定价能力提出了更高的要求。在股权分置时代，面对上市公司价值高估，大股东几乎没有套利空间。但在全流通背景下，高估则可能诱发资产的过度证券化，此举无疑将加大市场的波动并导致资源的错配。