央企整合A股大戏拉开帷幕 勾勒四条寻宝路线图

　　上海证券报 记者 陈建军

　　央企整合已经是2006年的一条重要投资主线，受益于央企整合的相关上市公司，在股价上出现了平均远超30%的超额收益。

　　央企整合A股公司有四条大的脉络可循，分别是继续批量私有化A股公司，主业进退和 数量归并带来壳资源，注入优质资产使一批上市公司改头换面，直接控制提升上市公司的治理水平。

　　本月6日，是中国石油化工集团公司要约收购齐鲁石化(资讯 行情 论坛)、扬子石化(资讯 行情 论坛)、石油大明(资讯 行情 论坛)和中原油气(资讯 行情 论坛)征集流通股股份的截止日。中石化此举与中国石油天然气集团公司刚刚完成的私有化3家A股公司，仅仅只是央企拉开的整合A股公司大幕。

　　随着央企整合高峰的临近，相关A股上市公司已被推到了十字路口。上月底，国务院国有资产监督管理委员会主任、党委书记李荣融要求积极推进央企的调整重组，将现有167家央企改造成80至100家主业突出和有较强国际竞争力的大公司大企业集团。在业内专家和证券分析师们看来，央企的主业进退和主体归并，将使近200家A股公司的现状得到不同程度的改写。

　　联合证券研究员杨伟聪说，从2005年底以来，受益于中央企业整合的相关上市公司，在股价上出现了平均远超30%的超额收益，央企并购已经是2006年的一条重要投资主线。从目前的情况来看，央企整合有望掀起中国证券市场真正意义上的并购热潮，为投资者提供巨大的投资和套利机会。

　　总体而言，央企整合A股公司有四条大的脉络可循，分别是继续批量私有化A股公司，主业进退和数量归并带来壳资源，注入优质资产使一批上市公司改头换面，直接控制提升上市公司的治理水平。

　　国泰君安证券研究所宏观策略研究员徐凌峰说，股市改革与国企改革过去一直密不可分，而未来股市的发展与国企改革的进度仍将紧密相连。国资委鼓励央企将优质资产注入上市公司，以及推动符合条件的央企整体上市，将极大地提升央企在股市中的大蓝筹地位。

　　央企整合勾勒A股四大寻宝路线

　　关注私有化概念股

　　央企数量由167家最终被归并到80至100家的过程中，必然伴随对A股公司的批量私有化。航天和通信等央企所属上市公司，被私有化的预期显得最为强烈。

　　中石化和中石油私有化A股公司，表面上看是在兑现海外上市时的承诺，借以消除同业竞争。其实，使自己在行业中的龙头地位牢不可破，才应是其私有化的真正动机。据券商人士测算，股改时向流通股股东支付对价，将使中石化和中石油的股权被不同程度地稀释。而两大巨头对上市子公司先行私有化，日后再借机实行整体上市，有助于巩固它们在国内石油行业牢不可破的龙头地位。

　　按照国资委的要求，央企必须在被划定的主业内做到行业前三名。否则，就会在2007年10月前面临被淘汰出央企序列的命运。由于石油行业主要就是中石化、中石油和中国海洋石油总公司三个寡头，因而它们在淘汰赛面前其实并不存在太大的竞争压力。与此相反，那些扎堆于同一行业的央企的淘汰竞争，则会有点你死我活的意味。因此，中石油和中石化先行私有化上市公司，可能仅仅是打开了央企私有化高潮的序幕。

　　从事航天行业的央企数量不少，统计资料显示，旗下有A股上市公司的航天、航空类央企，主要是中国航空工业第一和第二集团公司、中国航天科工集团公司、中国航天科技(资讯 行情 论坛)集团公司。航天行业央企旗下的A股公司就有23家之多。

　　其实，航天行业的央企私有化A股公司，目前已经是暗流涌动。前不久，在香港上市的航天科技决定收购母公司中国航天科技集团旗下Vanbao和东莞华顿等两家公司，就被市场人士认为是迈出了整合第一步。海通证券分析师马明明表示，航天系的整合已是大势所趋。我国高速发展的航天产业，目前需要进一步的整合，以达到协同效应。而航天系统整合完成之后，就可能轮动整合航天产业各系统的内部，这必然牵涉到诸多航天类上市公司。

　　通信行业央企的情况也差不多，仅中国电子信息产业集团公司旗下就至少有9家A股公司，中国普天信息产业集团公司也有3家。尤其值得注意的是，中国电子信息产业集团原来是由不同央企合并而成的，这9家A股公司的主营业务存在不少雷同之处，急需通过私有化等模式进行整合。此外，如果普天集团和电子信息产业集团合二为一的传闻变成现实的话，新的央企母体对A股公司的整合力度可能还要大。

　　在股权分置改革实施之前，沪深股市上没有一例以退市为目的的要约收购。而股改带来的市场化资源配置功能，正在使壳资源失去寻租价值。长江商学院副院长、金融学教授黄明说，在一个健康的股票市场上，上市公司被私有化退市非常普遍。大股东以高于市价的方式私有化上市公司，表明退市更有利于他们。

　　联合证券的一份研究报告也指出，那些现金流充沛、上市公司众多的央企，在确保母体上市资格的前提下，将通过要约收购其他相关上市公司股权并将其私有化，以最终达到整合集团资产的目的。

　　寻找主业进退壳资源

　　近200家央企所属A股公司，除了私有化退市的外，还有相当部分将可能成为壳资源。更换门庭，有可能使相关上市公司由"丑小鸭"变成"白天鹅"。

　　不在同一个产业同时投好几个企业，是国资委决定把167家央企最终归并到80至100家的一大出发点，而央企未来屯兵的主战场又将主要集中在21个业务板块里。

　　在167家央企中，目前只有87家旗下有A股公司。也就是说，这87家央企平均每家拥有2.21家A股公司，另外80家央企则与沪深股市无关。业内人士认为，由于国资委给每家央企划定了经营范围不能超过3个行业的主业，那些主营游离于3个主业之外的A股公司，完全有可能因被那80家央企重组而改换门庭。

　　央企将旗下的A股公司以壳资源形式出让给其他央企，已经有过多个先例。国家开发投资公司担任第一大股东的G华靖，原来归属于中石化旗下；中国新时代控股(集团)公司向中国航空工业第一、第二集团公司的下属企业出让了深南光(资讯 行情 论坛)；目前正处在股权转让过程中的中国凤凰(资讯 行情 论坛)，出让方和受让方分别是中石化和中国长江航运(集团)总公司；华润(集团)有限公司向中国粮油食品(集团)有限公司出让华润生化(资讯 行情 论坛)股权也正在审批之中……

　　从目前的情况来看，电力和房地产将是央企产生壳资源较多的两个主业。统计资料显示，从事电力和房地产的央企分别有10家和15家之多。这25家央企未来将有绝大部分，因做不到行业前三名而可能被归并掉，而它们旗下的电力和房地产A股公司，由此就会成为壳。

　　但是，由于央企总量本身也正处在由167家向80至100家急剧缩减的过程中，因而另外80家央企也不可能统统去接手出让的A股公司壳资源。在这种情况下，向外资、民资或者地方国资部门转让，就是现实的选择。

　　即使由其他央企接手，其间仍然会存在相应的超额收益投资机会。华润集团重组中国华源集团有限公司，"华润系"股价连续飙升，就是最好的注解。国资委企业研究中心副主任李保民说，国资委已经明确，央企并购重组整合不能采取过去的"拉郎配"手法，而必须采取市场化的手法。

　　联合证券的研究报告认为，对境外成熟市场的大量实证研究表明，并购过程中的目标公司存在统计意义上的显著超额收益，央企所属上市公司并购也不会例外。

　　挖掘优质资产注入商机

　　将三大主业范围内的优质资产注入A股公司，正在成为央企整合时的现实选择。届时，央企所属A股公司有望成为沪深股市上最大的蓝筹群体。

　　3月20日，深宝恒(资讯 行情 论坛)股东大会决定将公司全称变更为"中粮地产(集团)股份有限公司"。此次更名，意味着中粮集团将深宝恒打造成"专业房地产上市公司"的计划已经开始紧锣密鼓地实施。国泰君安证券研究所房地产研究员张宇说，"深宝恒"变成"中粮地产"，不仅业务区域的扩大超过了同样转型的招商局(资讯 行情 论坛)集团有限公司旗下的招商地产(资讯 行情 论坛)，而且独具特色的"物流+地产"模式堪比华侨城(资讯 行情 论坛)集团公司旗下华侨城的"旅游+地产"。更为重要的是，中粮集团将把旗下专营地产业务的鹏利国际整编进深宝恒。鹏利国际原是在香港上市的公司，后被中粮集团私有化。随着中粮集团地产业务的平移，深宝恒将随着资产的实质性变化而体现出清晰的高成长趋势。

　　如果说中粮集团将地产业务装入深宝恒似乎还只是央企"单兵突进"的话，那国资委紧急决定让华润集团取代诚通控股重组华源集团，则清晰地透露出央企将把优质资产注入A股公司的整体战略意图。按照国资委的定位，华润集团将被打造成央企的医药产业平台。而华润集团取代诚通控股出面重组华源集团，正好"专业对口"。过去一段时间，华润集团希冀做大医药业务的欲望相当强烈，屡屡出面收购云南白药(资讯 行情 论坛)、东阿阿胶(资讯 行情 论坛)等医药类A股公司。可以预见，在国资委已将鼓励央企向上市公司注入优质资产列为今年工作重点的情况下，华润集团正式重组华源集团所属A股公司后，将向其注入大量的优质医药资产。

　　与众多的普通投资者一样，中国中钢集团公司总裁黄文天对吉林炭素(资讯 行情 论坛)脱胎换骨的前景充满了期待。黄文天表示，如果与股权分置改革捆绑起来的债务重组方案得以实施，吉林炭素的资产质量将发生脱胎换骨的变化。而深圳智多盈分析师余凯认为，中钢集团通过吉林炭素实现整体上市，更加值得期待。

　　中钢集团是否会借道吉林炭素整体上市，目前还有很多的未知数。不过，已有3家钢铁类央企通过整体上市改造A股公司的范本。除攀枝花钢铁(集团)有限公司外，宝钢集团、武钢集团、鞍钢集团均不同程度地完成了整体上市，它们的业绩随后大幅飙升。有分析师认为，攀钢集团的主体优质资产并未置入新钢钒(资讯 行情 论坛)、长城股份(资讯 行情 论坛)和攀渝钛业(资讯 行情 论坛)等三家上市公司中，未来极有可能通过定向增发法人股或者私有化后整体上市，从而推动上市公司的盈利能力大幅提高，以达到做大做强攀钢集团的终极目的。

　　随着央企不断将优质资产注入上市公司，这些A股不如人意的业绩有望得到彻底扭转。统计资料显示，即使在剔除几家ST公司后，央企所属A股公司去年三季度的平均净资产收益率也只有3.42%，而全体央企去年全年的净资产收益率高达9.7%。央企去年的经营业绩，是在2004年基础上达到的又一个历史高点。因此，如果央企所属A股公司也能像母体那样高速增长，将会直接促进整个A股市场的质量登上一个新台阶。要知道，央企2005年的9.7%净资产收益率，比沪深两市近1400家上市公司整体情况要好出不少。国泰君安证券研究所研究员徐凌峰说，央企在股市中的大蓝筹地位，届时将会得到明显提升。

　　分享公司治理成果

　　按照国资委既定的方针，央企有望掀起一轮由母体直接控制所属A股的潮流。业内人士认为，此举表面上是为应对市值考核机制的建立和实施，实质则是为了迎战股权分置改革后来到的公司治理时代。

　　统计资料显示，在所属近200家A股上市公司中，央企直接担当第一大股东的仅三分之一多点。仅仅通过三四个层次控制，这在央企所属A股公司中还算股权结构简单的，有些公司股权结构程度之复杂，丝毫不亚于民营企业的"系公司"。此外，还有一些上市公司因同时隶属于几家央企，股权结构就更加错综复杂了。而那些业绩不尽如人意的央企所属A股公司，与多层次持股存在一定的正比例关系。

　　国资委企业研究中心人士表示，央企对上市公司的多层次持股，造成监督管理失控、决策效率低下和管理成本增加等负面结果，还直接影响上市公司竞争力的提高。有鉴于此，国资委要求央企对旗下的上市公司，应根据企业总体发展战略和市场状况，按照证券市场有关规定，通过内部整合和外部重组等措施，逐步减少管理层次。

　　目前，已有中国东方电气集团、中国核工业集团等央企通过内部整合的方式，改由自己出面直接控制东方电机(资讯 行情 论坛)、中核科技(资讯 行情 论坛)等上市公司的案例发生。中国东方电气集团从下属东方电机厂那里收购东方电机股权时说，收购将减少管理层次，有利于完善东方电机的股权结构，使上市公司能够持续、稳定、健康发展。而因直接持有东方电机的股份，东方电气集团得以更直接更有效地享有、承担控股股东的权利和义务。

　　东方电气集团直接控制东方电机，得到了境外投资者的拥虿。前不久，里昂证券、摩根斯坦利纷纷大幅调高对东方电机H股的目标价位。东方电机H股价格近期的持续上扬，也和东方电气集团直接控制将理顺治理结构的预期不无关系。

　　国信证券钢铁行业分析师认为，东方电气集团直接控制东方电机，为其将来整体上市开辟了捷径。联合证券的相关报告则说，国务院发布实施的《促进产业结构调整暂行规定》和国资委对央企战略整合出台的指导性意见，是央企整合的重要制度基础和外在诱因，而公司治理时代到来才是央企整合的内在动因。

　　[资料链接]国资委定下今年央企工作基调

　　支持中央企业通过增资扩股、收购资产等方式把优良主营业务资产注入上市公司，促进上市公司的健康发展；积极创造条件推进国有大型企业产权多元化的股份制改革，支持具备条件的企业逐步实现整体上市；完善中央企业布局和结构调整，引导和鼓励产业关联度高、具有优势互补和战略协同效应的企业联合重组；探索以资产经营公司为平台推进国有企业调整重组。

　　积极推进中央企业之间、中央企业和其他企业、上下游企业之间存量资产的调整重组，优化国有经济在企业间的分布。通过内部整合和外部重组等措施，减少企业管理层次，优化国有经济在企业内部的分布，提高国有企业的带动力。

　　[资料链接]李荣融关于央企重组新论

　　1.从中央企业改革调整的环境来看，面临的矛盾和问题十分复杂。一方面，我国经济发展已进入社会矛盾多发期，维护社会稳定的任务很重；另一方面，国有企业改革仍处于攻坚阶段，解决历史包袱问题的任务还很艰巨。中央企业要认真分析研究、积极应对国内外政治经济环境的变化。

　　2.中央企业有10.63万亿元资产、1000万名职工，技术、管理、人才资源都十分丰富。目前，中央企业整体优势未能得到充分发挥，企业内部组织结构、产品结构、技术结构、人才结构不尽合理。必须充分发挥市场配置资源的基础性作用，加快推进中央企业的调整重组，加强企业内部资源整合，努力实现资源的优化配置。

　　3.要严格控制非主业投资，集中力量做强做大主业，尽快成为在行业内具有较强国际竞争力和影响力的企业。加强中央企业之间的产品供应、技术开发、市场开拓等方面的合作，形成战略联盟。此外，增强集团公司的控制力，实现集团公司对所属各级子企业的实时监控和管理。