辨证看待商业银行境外引资与上市

　　上海证券报 

　　交通银行总行王辰博士

　　王辰，现任交通银行《新金融》杂志副主编。1994年毕业于中国人民大学，获经济学博士，曾任交通银行扬州分行副行长，交通银行上市工作办公室副主任;1982年以来出版专 著:《基础产业发展论》(1994年获上海市马克思主义学术著作评审委员会资助)、《基础产业融资论》(中国人民大学优秀博士论文)、《经济法概论》(合著)、《中国企业融资与投资全书》(副主编)等10多部；发表学术论文80余篇。对产业经济理论、宏观经济与金融发展、人口经济理论、商业银行改革与发展有比较深入的研究。

　　看点

　　●对国有银行的境外引资和境外上市，政府调节既不能无为而治，也不能捉襟见肘，而要在尊重市场机制的前提下，超越微观经济行为，作出必要的、适当的调控和引导。归根结底，就是要切实贯彻温家宝总理的原则要求，既要确保国家绝对控股，又要总结经验，加强对改革全过程的管理，防止国有资产流失。

　　●IPO的定价一般是在路演的后期确定的，除了考虑自身的净资产价值等因素以外，主要还要看市场反应如何，比如建设银行在经过路演推介后，由于市场反应热烈，还两次上调定价区间，这实际上是市场发现价格功能的最终体现。在国际市场上，一切以利益驱动为准则，如果IPO的定价比较合理，机构投资者的订单就多；如果认为定价不合理，很可能就流盘、失败。而上市失败对拟上市公司来说，其负面影响是很大的。至于上市流通之后，股价会上涨，这不能单单由此推断IPO定价低了。因为在挂牌上市后，实时的市场价格才真正出现，股票市场有许多短期的概念和题材都会影响市场价格。IPO的订单者正是估计到这个差价、预计到一些热点和题材才会下订单。

　　●2005年底，境外上市公司的流通市值已达到沪深两市总和的两倍以上，境内资本市场大有边缘化的趋势。所以，国有企业的上市地的选择，不能仅从企业自身角度看，而要从有利于国家资本市场发展和国民利益的宏观角度通盘考虑。

　　当前国内银行最受关注并最具争议的两大热点问题就是境外引资和境外上市。这一问题的导火线是从对银行境外引资与境外上市是否"贱卖"的质疑引发的。首先我认为这是一个好的现象，对于政府主导下的金融改革都可以有不同角度的思考与质疑，应该肯定双方的出发点都是正确的。甚至，我认为在研讨中，即便是错误的观点与质疑都并非是无益的，对实际工作可以起到反思与纠错作用。本文对研讨中的某些问题从微观和宏观的两个层面提出辨证思考。

　　从微观角度看银行资产的出卖价格

　　我们先探讨这个最直接最表面的问题:境外引资与境外上市的股权价格问题。双方争论是否贱卖，隐含的前提是应该有一个合理的价格，而这个合理价格的标准是依据某些参照系推断的。这一参照系来源于三个比较:一是引入战略投资者股份的出让价格与IPO的首发价格的比较；二是IPO的首发价格与挂牌上市后的流通价格的比较；三是境外证券市场的流通价格与境内证券市场的流通价格的比较。所谓银行贱卖论隐隐约约就是从这些比较中推论出来的。我们把这三层关系理清楚了，是否贱卖就能得到比较公允的判断。

　　在上市之前引入战略投资者，股份的出让价格比较现实可行的方法通常是以每股净资产的值为基础，向上确定一个倍数。一般来讲，大部分上市公司法人股转让是按照净资产作为价格依据而较少溢价。但在外资入股银行的过程中，定价方法则参照境外上市银行股票交易和同类并购市场的价格，一般以净资产的倍数来横向比较。从战略投资者入股我国银行所获得的股权转让来看，都是以显著高于净资产的价格出让的。

　　有些同志提出，银行的品牌价值和无形资产应当考虑进去，还有我国银行业的垄断性及广阔发展前景也必须充分考虑，这是对的。但是，品牌价值和无形资产怎么精确地量化进去，是颇费斟酌的，而且要看对方是否认可和接受。再者，我们讲我国银行的品牌形象和无形资产高，可是对方的品牌形象和无形资产更高，对方参股你，你的品牌价值并没有贬损相反还得到提升，在商业谈判中这一点恐怕难以成为我们的筹码。而银行的垄断性本身并无价值，其利得已经体现在ROE和ROA之中了。再看银行的广阔发展前景，也要辨证地分析，这取决于未来金融产品供给与需求的关系。社会对银行服务有巨大的需求，而随着银行业的迅速发展，竞争也在不断加剧，这是不争的事实。而且，随着金融深化，社会融资过分依赖银行的状况正在急速地扭转，直接融资的比重正在不断地上升，甚至有人惊呼银行正在被"脱媒"化。所有这些因素都必须考虑。而如何体现在按每股净资产的溢价之中，则取决于双方在谈判中的讨价还价。漫天要价是可以的，问题是要有人接受才得以成交。

　　在引进境外战略投资者的问题上，我们还应当客观地看到:一是我国的国有

商业银行在公司治理方面缺乏国际先进银行的理念和经验，而引进境外战略投资者，特别是引进公司治理结构完善、管理经验丰富、经营业绩良好的国际一流金融集团，可以帮助国有银行更快地缩短与国际金融业的差距。

　　二是战略投资者派驻高级管理人员协助我国银行改善经营管理，并提供技术和网络支持，包括产品开发、市场营销以及风险管理等等方面。我国金融市场还不够发达，很多金融服务需求没有得到有效满足。因此，引进战略投资者可以加快我国金融创新和产品开发，将使银行客户受益。

　　三是引进境外战略投资者有利于提升中资银行在国际资本市场上的整体形象，对发行上市和IPO定价以及其后的股价走势有很强的推动作用。一些境外投资银行等中介机构在推荐交通银行股票时，他们宣传的第一个"卖点"就是汇丰银行的高比重的参股和深层次的合作。如果没有境外战略投资者的引进，就没有后来IPO的较高定价，所以用IPO的定价来推论引资参股的价格低了，这是说不通的。

　　IPO的定价一般是在路演的后期确定的，除了考虑自身的净资产价值等因素以外，主要还要看市场反应如何，比如建设银行在经过路演推介后，由于市场反应热烈，还两次上调定价区间，这实际上是市场发现价格功能的最终体现。在国际市场上，一切以利益驱动为准则，如果IPO的定价比较合理，机构投资者的订单就多；如果认为定价不合理，很可能就流盘、失败。而上市失败对拟上市公司来说，其负面影响是很大的。至于上市流通之后，股价会上涨，这不能单单由此推断IPO定价低了。因为在挂牌上市后，实时的市场价格才真正出现，股票市场有许多短期的概念和题材都会影响市场价格。IPO的订单者正是估计到这个差价、预计到一些热点和题材才会下订单。

　　持国有银行贱卖论的一个总的判断是境外上市股票的发行价格低于A股的发行价格，从而得出国有资产大量流失的推断。这是以国内资本市场做参照系，这里也是错在参照系。境外市场是成熟的市场，监管严格，流动性很强，信息充分，市场有效。国内的上市公司在境外市场就是这个价格，除非你不到境外上市。这里，金融产品与实物产品的市场规律一样，过去我们有些电子产品在国际市场价格相当低廉。记得以前国内的某些收音机，在国内卖二三十元人民币一台，但出口国外只卖一两个美元。国内A股市场市盈率高，上市公司多筹集的资金，实际上是对国内A股股民利益的侵占，也就是非流通股股东侵犯了流通股股东的利益。正因为此，当前股权分置改革中，要求非流通股股东必须向流通股股东支付对价，送股、送现金以及送权证给予适当补偿。

　　从宏观角度看国有银行境外上市需要通盘考虑

　　前面我们分析表明，银行境外引资与上市大体上是一种双赢的选择，基本上是交易力量均衡的结果，这是从微观角度得出的基本判断。但从国民经济的角度分析，又有不少值得我们深思的问题。应该看到，国有银行的境外引资与境外上市，是受政府引导和支持的，是我国银行业改革发展战略的重要组成部分。有一种观点认为，银行的引资与上市完全是企业自身的市场行为，政府不能干预。我认为这种论点是过于简单的、轻率的，不利于当前银行业的深化改革，不利于从宏观角度正确处理银行改革与整个资本市场的关系，不利于国家利益的维护。

　　我们不能否认银行战略引资与境外上市的意义，作为企业的选择本来也无可非议。但是我们应该看到这里有一个微观与宏观利益的均衡问题。这一问题是市场机制本身所不能解决的。市场机制与政府干预是市场经济条件下资源配置的两种基本方式，由于存在市场失效和市场欠缺的情况，政府必须保持适度的干预，替代市场机制的资源配置功能。微观层面的选择并不能自行导向宏观利益的最大化。银行是具有很强公益性的经济部门，作为微观经济中的企业行为，银行在境内资本市场上市与在境外资本市场上市各有千秋，但从国内资本市场发展等多方面的考虑，就当然希望银行能够在境内市场上市了。

　　股份公司和股票市场是股份经济的两个轮子，是"鱼"和"水"的关系。离开了优质的股份公司，股票市场就是一潭死水。银行作为优质的股票，在成熟的股票市场具有举足轻重的地位。在西方发达的资本市场，金融股的比重一般都在50%以上，其市场行情比较稳定，可以促进股票市场重心的稳定。而我国现阶段股票市场的金融股只占5%，需要大盘蓝筹股的加盟。如果国有银行都能在境内上市，对我国资本市场的稳定和繁荣将起到重要的作用。我国作为一个正在崛起的强大经济体，必须有自己的繁荣的资本市场。而且，银行经过重组改造，国家付出了相当的成本，境内上市可以回报国家，可以还利于国民。从这个意义上说，一些专家学者对境内资本市场空心化和边缘化的担心是不无道理的。大量优质企业赴境外上市导致了上市资源的流失，境内资本市场投资价值下降，投资价值下降，又造成资本市场融资功能的削弱，由此造成恶性循环。国内的投资者深感缺乏投资对象，一些社保基金、企业年金、保险资金、基金公司等主力投资者在努力寻找海外投资方向。此外，境内证券行业尤其是投资银行也缺乏发展机遇，比如据有关统计，2004年整个境内证券行业股票首发业务总额还不到高盛和摩根斯坦利两家机构在境内业务的60%。境内上市资源的流失、投资银行业务萎缩。2005年底，境外上市公司的流通市值已达到沪深两市总和的两倍以上，境内资本市场大有边缘化的趋势。所以，国有企业的上市地的选择，不能仅从企业自身角度看，而要从有利于国家资本市场发展和国民利益的宏观角度通盘考虑。企业行为只要合规就是无可非议的，但政府在市场经济条件下，决不是简单地充当"守夜人"的角色，而应当从整个国民经济的角度综合平衡，超前做好规划，立好规范，利用经济手段和政策措施给予适当的引导与调控，也不能因为某些短期因素和局部考虑而损害长远规划和全局利益。

　　

中国经济已经成功地走上了市场经济和开放经济的正轨，在进一步市场化和进一步开放的改革进程中，将会不断出现新的问题和新的矛盾，不同的经济主体、不同的分析层面对同一问题会得出不同的结论。对国有银行的境外引资和境外上市，政府调节既不能无为而治，也不能捉襟见肘，而要在尊重市场机制的前提下，超越微观经济行为，作出必要的、适当的调控和引导。归根结底，就是要切实贯彻温家宝总理的原则要求，既要确保国家绝对控股，又要总结经验，加强对改革全过程的管理，防止国有资产流失。