[行业研究报告] 电力行业正酝酿一波反弹

　　上海证券报 平安证券研究所 窦泽云

　　电力行业已经沉寂了很长一段时间，前景如何?对此，我们的答案是行业虽不具备趋势机会，但波段机会的时机已经成熟。

　　从行业长期走势分析的角度看，如果以利用小时为衡量行业景气度的指标，那么这 一周期的景气高点就在2004、2005年，之后行业将步入下降通道。但由于对宏观经济形势的相对乐观，这一周期的低点有望高过1998、1999年，整体呈现相对平稳的势态，利用小时的相对过剩难以避免，但不会出现全面过剩。由于经济的高增长支持行业收入平稳增长，行业将进入相对稳定的发展阶段。这是我们对行业的中长期判断，也是基于此判断，我们认为行业难以依靠外部一、两个短期利好因素刺激，形成长期向上的趋势投资机会。

　　但是，我们认为行业出现波段机会的时机已经成熟，这个结论主要基于以下三方面的分析判断:

　　第一，行业供需情况略好于市场预期。通过我们对2005年投产装机、利用小时的分析，以及近来中电联发布的投产装机预测，我们认为市场对于利用小时下降的预测已十分充分，如果考虑行业通过关停小机组减少供应，水电出力向下波动等因素，火电利用小时有可能好于预期。

　　第二，行业盈利能力和估值水平都到了低点，已无再降空间。对行业盈利能力，经过多角度比较表明，目前已相对合理，不再具有明显垄断特征，因此如进一步降低将造成大面积企业亏损，脱离行业应有的存在价值。对估值水平，我们认同PE10～12倍为低点的观点，一半的主流电力公司股改后的股价已经在净资产附近，而电力项目核准程序繁琐复杂，因此其"经营权价值"客观存在，其等于是电力净资产的附加值。电力作为国民经济的支柱产业，目前虽然面临行业供应过剩，盈利能力下降的压力，但中长期依旧是能保证稳定盈利的行业，这一点从国外电力行业目前仍维持10%的净利率水平就能得到证明。因此，如果能以净资产价格购得股权，等于无偿获得了"经营权价值"，显然是十分便宜的。从这个角度看，目前市场对电力股的估值已经到了底端，其估值优势非常明显。

　　第三，煤电联动如箭在弦，将起到催化剂的作用。目前市场普遍接受电价上调1分的观点，虽然这并不能完全补偿煤电联动二周期以来的煤价涨幅，但却能有效抵消目前煤炭企业所要求的合同电煤价格上涨，并略有富裕，这无疑对电力企业构成利好。基于以上对电力行业目前内在价值的分析，我们认为煤电联动将成为催化剂，助力行业实现反弹。

　　重点公司投资评级

　　国电电力:投资潜力最大的电力股之一，其价值体现在稳定的成长性；逐渐优化的水、火结构；显著的重置价值。通过重置价值的计算，我们发现公司重置后价值提升明显，重置后的PB值已经在1倍以下，明显低估。综合考虑转债摊薄业绩等负面因素，维持"推荐"的评级。

　　G华靖:2005年报业绩低于预期，主要是四季度下属小峡公司结算的超计划电量电价较低，以及曲靖电厂

煤炭价格上涨较多，导致的业绩下降。但煤电如果再次联动，2006年每股收益则有望实现增长。公司市盈率比较估值依旧有一定优势，股价目前处于低风险区域，维持"推荐"的评级。

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