招商民生应享受高溢价

　　国金证券研究所 李伟奇

　　由于盈利模式、竞争环境、增长潜力、宏观环境等等的不同，我们不提倡以成熟市场上市银行的估值水平作为国内上市银行估值的标杆。而基于中国与印度银行体系的相同点和不同点，我们认为，印度上市银行的估值水平是方向，但不是目前的估值标杆。

　　通过比较，我们的结论是：上市银行中，我们看好建行、招商、交行和民生银行。我们不能断言它们一定能够胜出，但能够判断的是它们具有这种潜力。

　　清醒看待估值比较

　　市场普遍以香港等成熟市场上市银行的估值水平作为国内上市银行的估值参考，以判断国内银行估值水平的合理性，我们对此并不认同。

　　我们同意高盛近期报告的观点，即中国上市银行的参照不应该是香港、日本、韩国或者中国台湾的上市银行；印度上市银行对中国上市银行的估值更具有参考意义。但是，我们并不认为印度上市银行的估值水平就适用于目前中国的上市银行，原因在于中印银行的竞争环境、利率环境均存在较大的差异。印度上市银行更多的是给中国上市银行未来估值方向的启示。

　　印度上市银行给予我们的启示：一是由于中国银行没有经历过市场化竞争的考验，国内上市银行尚不具备高市净率估值水平（印度HDFC银行的估值水平为4倍PB）。二是对于处于成长性阶段的银行业，零售市场和中间业务具有巨大的发展潜力，能够在零售市场和中间业务市场占有优势的银行必然在管理、产品创新和营销能力方面具有优势，对于这些银行市场会给予溢价。

　　印度银行发展经验值得借鉴

　　中印两国同为高速增长的发展中国家，而且，目前中印两国的银行体系中，国有银行仍然占有主导地位。相似的发展经历为中国银行业提供了参考。

　　首先，均具有潜力巨大但渗透力低的零售市场。印度银行个人房贷占GDP的比例仅为3%，而中国为10%，与其他发达国家和地区相比，渗透力较低，中印零售市场潜力较大；从个人房贷的增速看，中国和印度银行均表现出高速增长的态势。

　　借鉴意义在于：随着中印两国经济增长以及中产阶级人群的增加，车贷、财富管理等细分市场也具有巨大的发展潜力。

　　其次，中国银行正在经历印度银行已经实施的改革。比较中印对银行体系改革的手段看，我们发现中印银行改革的手段非常相似，如：对国有银行进行注资补充资本充足率、对国有银行进行股份制改造，提高外资在国有银行的股权比重等等。

　　借鉴意义在于：在印度银行实施改革期间，印度银行业的不良贷款率逐步下降，资产质量提高。市场化竞争给银行带来了更大的经营和生存压力，提高风险定价能力和风险控制能力变得尤为重要。在市场化改革中，市场化经营提高了印度银行业的风险控制能力。

　　优势银行享受溢价

　　美国、香港等成熟市场中，上市银行的PB与ROE（净资产收益率）相关性很强。ROE高的上市银行，市场会给予溢价。

　　我们研究了印度上市银行估值，发现印度上市银行的估值水平与ROE没有明显的相关性，即市场并不一定给高ROE的上市银行给予市场溢价，最高ROE水平的上市银行并不是估值水平最高的银行。而且，同样ROE水平的上市银行估值水平也有很大的差别。

　　在印度市场中，对于中间业务占比较高，以及在零售市场中具有优势的银行，市场会给予溢价。

　　我们对此的理解是，对于处于发展阶段的银行业，零售市场占有优势以及中间业务占比较高的银行发展潜力应该更容易被市场认可。一般来讲，能在零售市场以及中间业务具有优势的银行，必须具有良好的管理体制、产品创新和营销能力等，市场对于这些银行也会给予溢价。

　　招商民生潜力最大

　　一方面，与印度相比，中国未完成利率市场化，中国目前实施贷款利率下限和存款利率上限管理，中国银行仍然享受着利差的保护，享受超额利润；另一方面，外资和私营银行所在中国银行的市场份额占比很少，中国银行的市场竞争不如印度银行激烈。

　　我们认为，在利率半管制状态下，大部分银行得益于超额利润而差别化不显著，中国的银行仍然面临着未来利率市场化改革以及市场化竞争的考验。因此，我们认为，目前中国的上市银行不应该给予特别高的市净率，也就是说，目前中国的上市银行不应该给予像HDFC银行的估值水平（4倍PB）。

　　对于处于成长阶段的中国银行业来讲，零售市场以及中间业务具有巨大的发展潜力，对于在零售市场以及中间业务市场具有优势的银行，市场应该给予一定的溢价水平。

　　在国内上市银行中，招商银行在零售市场以及管理方面具有优势，民生银行在市场化运作以及管理方面具有优势。对于这两家银行，市场应该给予更高的溢价。对于招商和民生，我们分别给予2.5和2.2倍PB的估值水平。

　　我们现在应该做的是，投资那些在未来市场化竞争中具有胜出潜力的银行。我们选择那些网点优势、混业经营优势、

零售业务优势、风控能力强、产品创新和营销能力强的银行。

　　行业内重点公司投资评级

　　

股票名称收盘价

　　（元）流通Ａ股

　　（百万股）05ＥＰＳ

　　（元）ＥＰＳ

　　06％0506ＥＰＳ

　　（元）05ＰＥ06ＰＥ投资

　　评级

　　招商银行6．254705．430．39510．23％0．43015．8214．53买入

　　浦发银行10．86900．000．63529．13％0．82017．1013．24持有

　　民生银行5．092913．100．37225．27％0．46613．6810．92买入

　　华夏银行6．051200．000．30725．0850．38419．7115．76持有