[股改壹周年特别报道月] 胡汝银博士认为 "新老划断"关键是新股"怎么发"

　　上海证券报 记者 王璐

　　"‘新老划断’指的是对首次公开发行的公司不再区分上市和暂不上市流通的股份，对存量上市公司分步解决股权分置问题。从这个意义上讲，相比于‘新老划断’何时断更重要的课题是新股究竟‘怎么发’，亦即怎样为新股发行创造良好的定价环境。"这是上海证券交易所研究中心主任胡汝银博士日前在就"新老划断"问题接受记者 采访时所发表的观点。

　　股权分置改革进程过半之后，关于何时"恢复发行新股"的讨论也开始热烈起来，其中，"新老划断"的时点成了市场最大的猜想。与此同时，有关权威人士表示，"新老划断"是一项系统工程，是一个机制转变和机制创新的过程，而不仅仅是个时点。

　　对此，胡汝银表示，目前市场对"新老划断"的讨论并没有涉及到问题的本质。真正要使"新老划断"成为中国证券市场发展的"分水岭"的话，首先必须对发行上市体系尤其是市场整体的价格形成机制的改革作出实质性的努力。如果只是简单重启股权分置改革以前的发行方式，那么"新老划断"仅仅是一个概念。

　　胡汝银说，不可否认，中国证券市场发展至今取得了巨大的成绩，但也必须看到目前市场实际发展和国民经济要求之间的差距越来越大，导致这个差距的关键问题就是整个市场的运作体制和金融体系存在问题，包括产品创新体制、价格水平形成机制、发行上市机制、监管机制等等一系列体制都需要进行根本性的改革。如果这些基础性制度建设问题不解决，搞了新老划断，搞了全流通也没用，股票发行上市的渠道仍旧不会通畅。

　　全流通不是包治百病的灵药，只是解决问题的一个方面。当务之急是以专业、前瞻的态度来营造一个良好的投资环境，为新股发行上市创造一种高效、合理的市场运作平台。比如，应当考虑如何形成高效的、市场取向的发行上市决策体系，如何实质性地改变"单边市"格局，如何形成完整、合理的一、二级市场定价机制，尤其是如何构造内源性的二级市场价格水平合理化机制。从这个意义上看，"新老划断"更是个过程问题。

　　"当然，如果从形式上看，‘新老划断’确实也有个具体的时间点。鉴于此，我个人认为从透明度的角度讲，给出时间表是一种更专业、更符合国际惯例的做法，这样可以给投资者一个稳定的预期"。胡汝银认为，如果没有时间表，让市场一天到晚猜谜，显然不符合政策透明的原则。

　　他说，"新老划断"怎么说都会有个时间表，而一个比较好的监管政策就是清晰地告诉市场这个时间表。如果市场对它是一种负向的短期过度反应其实也无所谓，关键是这样能给投资者一个普遍的、明确稳定的预期，可以减少市场上的信息不对称和由此引起的不公平，避免市场的无根据猜测。

　　在采访中，胡汝银还多次强调，有必要通过"新老划断"纠正两个认识上的误区。

　　其一，目前各方面都表示"新老划断"必须以稳定为前提，其实不能把价格稳定高于一切当作是证券市场运作的真理。

　　胡汝银说，证券市场本质上是不稳定的，稳定就不是真正的证券市场，稳定必然导致市场供求长期严重失衡，导致市场衰弱，导致市场发展止步。全世界没有哪个证券市场的价格是稳定的。1997年东南亚金融危机以来，包括周边的我国香港地区和韩国在内，世界各个证券市场价格水平的波动幅度通常都远远超过中国内地。市场的供求关系在不断发生变化，公司的业绩、生存环境在不断发生变化，股票的内在价值和定价基础在不断发生变化，大家的预期也在不断发生变化，市场的价格水平也必须不断发生调整。调整得越快、越彻底，市场的效率越高，就越是能够避免陷入困境而难以自拔，越是能够迅速地复苏和重新步入正常的发展轨道。由此可见，证券市场运作和发展的关键，是市场的效率，而不是市场的稳定。一个有效率的市场不可能是所谓稳定的市场，这是经济学和金融学的常识，也是证券市场的常理。因此，在考虑"新老划断"时，有必要首先对过去的实践进行反思，确立一种正确的市场发展理念。

　　其二，必须摈弃"恐大症"。不要把新股、大盘股的上市看成是洪水猛兽，看成对市场发展的一种损害。

　　胡汝银表示，回过头来看今天的证券市场，如果没有宝钢股份、

长江电力这样的大盘蓝筹公司，今天的市场真的很难想象。大的公司、尤其是在国民经济中处于主导、垄断地位的公司上市，其实最能让投资者分享到这些公司成长的成果，最能让投资者分享到中国证券市场的成果，也最能提高整个股票市场的可投资性和市场的吸引力。而且，这些公司犹如"定海神针"，有了这些公司，市场的抗风险、抗波动能力才能得到提升，才能成为投资者的避风港。

　　更重要的是，这些公司不仅在业绩方面是安全的，同时因为这些公司规模比较大，也有效地降低了市场操纵风险，这样就进一步促进了不同公司股票价格结构的合理化，从而为市场提供了一个非常好的股票定价基准。所以，从这一角度来讲，如果没有一个主要的蓝筹股组合，就不可能有股票市场的可持续发展，就不可能有股票市场规范、高效的运作。