[乱弹] 谁边缘了谁?

　　上海证券报 周洛华

　　◎周洛华国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理上海大学金融学副教授

　　沪深股市为保障股改顺利进行而停发新股已经将近一年了。在此期间，大型国企想要上市融资，纷纷选择去香港。结果是，香港H股市场最近一年多来持续火爆，牛气冲天，已 经上涨了50％左右。沪深市场虽然近期也有所好转，但还谈不上进入了大牛市。最近一段时间以来，有人就开始议论:香港市场将成为中国最有代表性的资本市场，将成为吸引资金和上市公司的最佳场所，而上海和深圳的证券市场则有被香港市场边缘化的可能。

　　过去我写过一些批评国企赴海外上市的文章，由于种种原因，这些文章未能发表。我并不介意，因为我坚信我的判断是正确的。现在我反而在一定程度上拥护国有企业去香港上市了，因为那些去香港上市的国企，确实用更高的标准来要求自己，对海外投资人的服务更好，对公司治理的要求更高，业绩在稳定增长的同时，保持着向海外投资人高比例分红的惯例。中石油还因此受到了巴菲特的"通报表扬"。总之，在海外市场上市的中国公司使海外投资人得到了实实在在的好处，使海外投资人分享到了

中国经济发展的成果。

　　我并不担心沪深股市被边缘化的可能性，原因主要在于:香港市场本身是一个有重大制度缺陷的市场。早有人论证说，香港市场无法用本币表现一个国家企业的资产价值，而只能为其他国家的企业提供一个融资渠道。换句话说，香港市场相当于一个为国际上各种经营比较困难的企业获得宝贵的外资而提供的一种融资渠道。你可以把香港市场看作一个典当行，他们发现价值的目的不是鼓励你去创造更多的价值，而是为投资人赚取融资利差。

　　仅从这一点上看，我从不认为香港股市会将沪深股市边缘化，倒是担心内地股民被国际炒家边缘化。而我们正在通过香港市场，将主动权逐步交给国际炒家。我国政府开始大力推行国企去海外上市之时，正逢东南亚金融危机之后。当时全国的外汇都很紧张，为了保持港币与美元比价的稳定，我国政府发力推动了国企海外上市，把中国最好的资产用最优惠的价格出售给海外投资人，价格大大低于内地主权市场定价的水平。比如:中国石油的发行价只有1元港币左右，如此低的价格当然对海外投资人具有吸引力，但是他们要购买中国石油的

股票有一个前提条件:必须把美元兑换成港币来买，这样一来，我国政府就吸引了大量美元兑换成港币，从而稳定了港币的价值。

　　如今，当初投资中国国企股票的海外投资人都获得了高额回报，他们逐步撤出了。此时此刻，我国政府不失时机地推动了QDII，鼓励社保基金去购买海外股票。这些政策对于海外投资人来说，当然是满意的。

　　但是，这样做的客观结果是:内地的居民无法享受到中国经济蓬勃增长的现实成果。大型国企往往都是垄断国家资源的公司，他们很容易从国家经济的增长中获益，而这些公司要么不在内地上市，要么在海外低价发行，致使我国经济始终无法产生一个"财富效应"的循环。美国股市的成功恰恰就在于为国内居民提供了这样的机会，凡上世纪50年代起投资股市的人都获得了稳定、高额的回报，由此造就了美国中产阶级的财富积累，也就形成了美国国内强劲内需的基础。

　　沪深股市则没有给内地投资人这样的机会，投资人反而是损失了大量的财富，这些都还不要紧。关键是:内地居民被海外投资人边缘化了，我们无法造就一个内需充沛的经济，只能依靠出口，换取外汇。这就是香港股市的缺陷，它不是为内需服务的，而是为海外投资人服务的。现在许多国企想要回境内发行A股，那么海外投资人怎么反应呢?他们迅猛把H股拉高到一个史无前例的高度，逼你只能高价发行A股。高价发行会是什么后果呢?我们都已经尝过了。因为中国经济效益最好的公司的价值增长体现为海外投资人的利益，体现为海外市场的需求，转换为中国的出口旺盛，而国内需求不振。所以我们始终无法使股市成为推动国内经济的一个重要环节。

　　这些年我们的上市公司损失了内地投资人上万亿的市值，与此同时，H股的股东增加了上万亿的市值，两下相权，就有将近3万亿人民币的市值损失。如果这些在香港上市的国企都在沪深市场低价发行的话，内地的投资人就会获得巨大的收益，并最终会体现为旺盛的消费需求。

　　因此，我根本不担心香港股市把沪深股市边缘化，而是担心内地的投资人被边缘化，由此造成了中国经济被迫继续以出口导向为主导，以满足国外旺盛的需求，最终中国经济被边缘化。

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证券没有利害关系