高坚谈国债发行历史沿革

　　本刊记者李德林/文

　　中国国债招标演变经历直接发行、代销发行、承购包销与招标拍卖四种方式。

　　国开行副行长高坚时任财政部国债金融司官员，曾主导国债招标制度改革，以善创新闻名。他向《证券市场周刊》介绍：直接发行是财政部面向全国直接销售国债，这种发行 方式在恢复国债发行之初主要以行政方式向企业和单位摊派，后来逐渐把发行对象扩大到个人，并形成了以个人为主的国债持有者结构。

　　高称，直接发行虽然符合国情，但国债利率居高与不合理的持有者结构互为因果，向个人销售国债也大大增加国债发行费用，这种方式发行的国债降低了流动性，因为国债个人持有者大都到期兑付。以个人为主，缺乏流动性的国债市场对宏观调控的反应是迟钝的，不利于完善和发挥国债市场的作用。

　　直接发行的方式一直持续到1980年代末。为降低发行成本，财政部决定采用代销发行方式，由财政部委托代销者向社会出售国债，代销者按预定的发行条件，于约定日期内代为推销，代销期终止，未销出的余额全部退给发行体，代销者不承担任何风险与责任。代销发行可能给财政部带来发行余额过大，达不到发行预期的风险，为了刺激代销机构提高推销力度，需向代销机构支付不菲的推销成本。

　　1990年代，一批从华尔街回国的金融人才向财政部提出了国债发行改革措施，国债的发行方式逐渐演变成承购包销，即发债机构组建的承销团成员先承购国债，只有包销出去以后，才能获利，一旦销售出了问题，那么售不出的部分，只能自己消化。

　　高坚认为，承购包销在一定程度上降低了财政部的发行风险，但给承销团成员带来巨大压力，尤其是债市不好的情况下，分销难度加大，造成发债机构向承销商融资的局面。

　　高说，无论代销还是包销，国债认购价及收益都由财政部说了算。这在一定程度上打消了市场投资者的积极性，不利于国债市场发展。从1995年开始的招标发行，通过拍卖投标竞价确定，市场化程度高，但是荷兰式招标和美国式招标均有风险。

　　从2003年起，财政部开始实行混合式国债发行招标，这对财政部来说大大降低了发行成本，给了承销商博取中间利益的机会，也给承销商带来很大的风险。

　　目前，财政部正在酝酿国债预发行方式，高坚透露，它实际上是一种围绕债券做空的发行模式，也就是债券投资者以即将发行的国债为标的进行的一种远期交易，在国债发行前，承销商已经卖出国债，钱已经到账，承销商根据自己的预售来进行投标，这种模式有助于降低承销商资金链风险，也可以使发行人提前了解其发行成本。高坚认为，面对预发行不能盲目乐观，一旦承销商在投标策略上失败，同样面临巨大亏损。比如承销商在99元的价位卖出国债，如果当期的中标位为98元，承销商就赚取1元，但是当中标位为100元，承销商就要亏1元。