自主创新绕不过股市这道坎

　　上海证券报 杨英杰

　　在"十一五"规划纲要中，把增强科技自主创新能力、建设创新型国家作为一项国家战略提出。在自主创新的金融支持体系中，资本市场是最重要的组成部分。

　　从发达国家经济发展的历史来看，几乎每一次大规模的技术创新都是依托资本市场 发展起来的，同时对经济发展起到推波助澜的作用。二战结束后，特别是20世纪70年代以来，美国经济在其高科技产业的带动下始终保持着较高的增速。90年代后，美国成功实现了以高科技产业为主的新经济转型，进入了以信息产业为先导的新经济时代，美国也进入有史以来持续时间最长的一次经济扩张期。美国在高科技产业取得领先优势，关键在于以硅谷和华尔街为代表，形成了以科技产业、风险投资和资本市场相互联动的一整套发现和筛选机制。

　　在

资本市场中，股票市场对于高新技术企业尤为重要。企业外部融资主要由股权融资和债权融资两种渠道。在以银行为主的金融体系中，高风险的高科技产业很难从银行得到贷款。有学者对美国数千家高科技企业的研究表明，绝大部分企业最初的融资都是通过股权融资来进行。而债权性融资的风险要高于股权融资的风险，企业债权融资中的融资风险是指企业因使用债务而产生的由股东承担的附加风险。这种附加风险包括两个层次:一是企业可能丧失偿还能力的风险；二是由于举债而可能导致企业股东的利益遭受损失的风险。

　　股票市场对于发展高科技产业是至关重要的，除了融资风险较低以外，哺育高科技产业的风险资本的存在和成长也离不开股票市场的健康发展。对还没有公开上市资格的小型企业而言，风险资本主要有两个作用:一是向新企业提供启动资金，使之达到一个能获得更多资本支持的平台；二是风险投资公司运用其声誉为新企业提供一定的担保，使公众投资者能够对企业的品质和IPO(首次公开发行)价值具备一定的信任感。

　　中国风险投资研究院在最近发布的《2005中国风险投资年度调研报告》中指出，尽管风险投资总体规模有所增长，但有64.36%的投资项目数属于扩张期和成长期，且成长期的数量接近一半；有55.58%的投资金额集中于扩张期和成长期，扩张期所占的比例较大。相比而言，美国风险资本的绝大部分投资于企业的种子期。另外，国内企业收购依然是风险投资退出的主渠道，上市退出只占很小比例，这也说明了我国股市并没有成为风险投资退出的有效渠道。如果没有股票市场退出通道，风险资本就不会介入高科技创业投资；没有大量风险资本涌泉般的浇灌，高科技的突飞猛进是不可想象的。欧洲之所以在高科技方面落后于美国，一是风险投资方向问题，美国风险资本对高新技术产业的投资是风险资本投资总额的90%，而在欧洲则不足20%；另一个原因就是股票市场对高科技企业特别是初创小企业的门槛过高所导致的风险资本不足。例如，2004年欧洲风险资本投资总额为134亿美元，而美国这一数字则是205亿美元。当然，中国这一数字更低，仅为13亿美元，人均1美元。远远落后于发达国家，如以色列2004年人均风险资本投资额为191美元，瑞典94美元，英国83美元，美国69美元，丹麦65美元。

　　关于如何进一步发展和完善我国资本市场特别是股票市场，国务院发布的关于发展资本市场的九条意见已经非常明确，其中提到:建立多层次股票市场体系，分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。但就目前的趋势来讲，银行体系的改革似乎放在了更为重要的位置，当然，我们并不是说股票市场的改革更重要。我们想说的是，在应对当前金融开放的挑战中，最大的一个瓶颈并不是银行业，而是资本市场，特别是作为高科技产业孵化器的股票市场，成熟的股票市场可以大大降低银行也乃至整个金融体系的风险，我国的银行之所以风险仍在不断积聚，可以说是不堪重负，重要的原因就是资本市场特别是股票市场不发达。从全球经济发展的潮流来看，世界正在逐步走向以资本市场为主导的经济发展模式，即使金融体系以银行为主的欧洲也在加速转向以资本市场为主的的金融体系。以日本、德国为代表的以银行为主导金融体系的国家，正在积极改变现有金融体系，大力发展直接融资，两国都在近年建立了类似美国纳斯达克市场的产权交易市场。

　　股票市场如何规范，如何发展，政策已然实施或制定，笔者无须赘言。最后想说的是，实施增强科技自主创新能力、建设创新型国家这一宏伟战略，首先要拯救我们的股市。