丝绸股份 首创“差价补偿型对价”副题

　　泰阳证券 陈三贤

　　丝绸股份（000301）日前推出的股改对价方案开创了“差价补偿型对价”的先河。

　　根据其股改说明书，控股股东江苏吴江丝绸集团向流通股股东承诺：在股改实施后12个月内的最后30个交易日，如果公司股票加权平均价格低于3.4元/股时，吴江丝绸集团将 以现金方式向流通股东支付现金差价，每股最高补差限额为1.7元。

　　可以说，丝绸股份对价方案的核心在“差价补偿”，只有当股改后一年内最后30个交易日其股票均价低于3.4元/股时，流通股东才能获得对价补偿，每股最高可补偿1.7元。

　　除差价补偿外，该公司股改方案还作出了追送对价的安排。公司全体非流通股东承诺：如果2006年度净利润未达到7千万元，或2007年度净利润未达到8400万元，或上述两年

审计意见类型为标准无保留意见以外的类型或未能在法定期限内披露年报，只要满足以上条件中的任何一个，非流通股东将追送流通股股东10送2股的对价。

　　按照该公司的方案，股改实施后一年内最后30个交易日的加权平均价格低于3.4元且高于1.7元时，流通股股东将获得足够的现金补偿，确保流通股平均价值将维持在3.4元/股的水平。以股改停牌前30个交易日平均价格3.05元计算，则流通股东将获得11.47%的收益。可以说，该对价方案已考虑了流通股股东的利益，至少在股改后一年内基本可保证流通股股东不因股份全流通而遭受市值损失。

　　不过，上述假设是建立在股改后一年内股价不低于1.7元/股的基础上的，如果股价低于1.7元时，则不但公司非流通股东将付出巨额的现金（假定转债全部转股），而且流通股东的持股市值也将受到一定的损失。那样的话，丝绸股份的股改就将会形成一个双输的局面。因此，丝绸股份股改成功的关键将在于如何维持股改后公司

股票的市价。

　　丝绸股份2005年每股收益为0.065元，按照承诺，2006年、2007年净利润将分别超过7000万元和8400万元。假设“丝绸转2”转债转股比率为零，则2006年、2007年每股收益分别为0.15元和0.18元；假设“丝绸转2”全部转股，则2006年、2007年每股收益将分别为0.096元和0.11元。按1.7元股价计算，零转股情况下公司股票2006年、2007年的市盈率将为11.3倍和9.44倍；全部转股情况下，2006年、2007年的市盈率则为17.7倍和15.45倍。

　　截至3月29日，纺织行业10家G股公司平均市盈率为25.15倍。在股价为1.7元时，丝绸股份的市盈率将明显低于行业平均水平，考虑到公司未来两年20%左右的成长性，丝绸股份股改后股价跌破1.7元的可能性较小。

　　不过，尽管流通股股东在股改后一年内因全流通而受损的可能性较小，但与送股及派现等其它对价方式相比，流通股股东并没有获得任何实际的补偿，流通股的投资价值也不会因为获送对价而得到提高；而一旦公司流通股股价失去保护后，有可能将会面临比其它公司股票更多的市场风险。