“准备金变动”短期冲击不容忽视

　　中信证券 杨辉

　　近期市场关于上调准备金率的讨论不绝于耳。目前来看，该政策变动有较大的必要性，短期内会对流动性产生较大的影响，但是整体来看对其紧缩作用不应该夸大。具体到对债市的影响，我们认为在央行领导讲话之后，尽管市场出现了一定的调整，但是幅度相对有限，从经验来看未来市场短期内仍有相当的调整空间。

　　准备金政策是必要的政策选择

　　我们坚持认为，由于宽货币环境已经引起贷款、投资增加，成为影响宏观经济稳定性的重要问题，而不仅是简单的银行间市场流动性过度宽裕的问题，而且未来通胀压力有所增强，例如成品油价上涨；在油价之前，煤价已经上扬，这些变化增加了未来物价变动的不确定性。统计局最新数据显示，2月份全国房价仍在稳步攀升。在此背景下，我们认为央行从前瞻性、预调的角度出发，加大对流动性调控力度是必要的。此外，从央行成本和操作便利情况来看，适度上调准备金率比单纯发行央票要更经济。从时机来看，我们认为，尽管上半年人民币升值压力较大，但是下半年随着美元走弱可能性加大（日本和欧洲开始升息，而美国将终止升息周期），人民币升值压力将依然很大。因此从时点来看，上半年调控比下半年要好。

　　当然，准备金调整的负面影响不应被夸大。从货币调控的角度来看，央行首先是影响基础货币，同时通过货币乘数发挥回笼货币的作用。有人担心本次调整会对货币乘数产生巨大影响，从而从根本上改变货币供应关系。我们认为这种可能性不大。

　　通过对2002年以来货币乘数变动做一个简单的推测，我们将发现每次重大政策调整在短期内会影响货币乘数增速变动，但是从较长时间来看，因为影响货币乘数的因素较多，其他因素的变动会产生一定的修复作用。因此我们认为本次调整对货币供应量只是起到减缓上升的作用，而不会产生根本性的影响。假如本次上调准备金率0.5％，而且完全反映在净回笼资金上，则将净回笼资金1500亿（截至到2月底，人民币存款余额为29.77万亿元），进一步假设货币乘数为4.5，则影响M2只有6750亿，短期内对流动性的影响比较明显，但是从较长时间来看，随着外汇占款、增量存款等变动因素影响会逐渐减弱，因此未来央行依然需要继续通过公开市场操作进行微调。

　　短期影响仍不容忽视

　　首先，从宏观环境来看，当前的经济和金融环境与前几次调整具有一些相似之处。例如CPI、信贷和外汇占款增加规模都有上升（或增大）的趋势（尽管绝对水平有所不同）。同时还可以发现央行对CPI是最关注的，例如2003年调整前CPI在1.8％左右，但是已经表现出上升的趋势，2004年也是如此。本次同样处于类似的状况，根据央行判断，二季度和三季度CPI将在2.1％左右，也就是说向上趋势比较明显。

　　从债市来看，本次与2003年有些相似，即由于1998年以来为了防通缩以及2003年防非典，央行保持着宽松的货币环境，也由此推动债市保持在较高的位置。同时，应该看到市场环境也有几方面不同之处。首先，从经济周期来看，2003－2004年处于经济周期上升阶段，而目前经济呈现稳步回落的趋势，尤其是产能过剩等因素导致经济面临较大的不确定性。其次，当前汇率改革是对国内改革构成重大制约。再次，商业银行的超储率不同，也就是说，上调相同的准备金率对商业银行流动性的影响是不同的。目前金融机构的超储率可能较去年底（4.17％）进一步下降，甚至只是略高于3％的底线，国有银行和股份制银行的超储率都是处于近年来的低点。这就意味着上调相同幅度的准备金率对市场流动性的影响要大于前两次。最后，目前债券收益率绝对水平偏低，吸引力降低，从短期来看，后两点影响更大，而从相对较长时间来看，前两点影响偏大。

　　目前市场预期本次可能采取上调准备金率和下调超储利率的组合措施。我们认为，由于目前市场属于典型的资金推动性市场，同时商业银行超储率比较低，上调准备金率起到的回笼资金规模的效应应该是比较大的，而且目前的回购利率远高于超储利率，即超储利率的所谓底线意义消失，因此我们认为短期内资金影响是首要的，利率效应是相对次要的。因此在短期内市场将继续作出较大幅度的调整。

　　从2003年8月、2004年3月份上调准备金率以及2005年10月份加大回购力度来看，市场都作出了明显的反应。收益率上升幅度都比较大，中短期品种大致在50BP以上，长期品种也有30BP甚至更高的水平。本次自吴晓灵副行长讲话之后，市场也作出了较为明显的反应，中期非跨市场品种收益率上升了15BP左右，长期债券则不足5BP。应该说尽管本次吴行长讲话措词较去年严厉，但是市场反映相对较弱，市场调整时间也较短。我们认为可能有两个原因，一是在观察央行是否会进行准备金率调整，二是有了2005年11月份的“经验”，市场在看空同时又在担心踏空，因此本次调整并没有完全消化政策变动预期。如果结合以往的经验，中短期品种应该仍有大致20BP以上的调整空间，而长期债券由于尚未作出明显的反映，因此估计应该还有10BP左右的上调空间。

　　从相对较长的时间来看，随着增量存款和外汇占款的增加，以及政策调整后贷款增速可能回落，银行资金可能会逐渐相对宽裕，准备金规模将有所增加，这时本次政策的资金效应将明显减弱，利率效应将发挥作用，限制回购利率的上升幅度。随着资金面的稳定，市场信心也会平稳。这时影响市场的主要因素将转向CPI等变动以及经济周期预期变动等。