G申地铁 票价提高助推业绩增长

　　世纪证券研究所 胡昆明

　　北延伸段开通和票价调整推动G申地铁（600834）主营收入增长。05年，公司拥有经营权的轨道交通一号线，客流量大幅上升，全年完成旅客运输2.85亿人次，同比增长24.6%。在客流量大幅增长的同时，主营收入和净利润也显著增长。05年公司共实现票务收入6.81亿元，同比增长16.9%；实现净利润1.045亿元，同比增长45.3%。

　　客流量大幅增长的主因在于一号线北延伸段自04年开通后，轨道交通覆盖范围进一步扩大，网络效应得到体现，带来更多的旅客乘用地铁。而05年9月15日起的票价调整，又使得客流量增长速度有所放缓，但却提高了平均票价水平。

　　上海轨道交通票价体系的调整，体现了“递远递减”的定价原则，由原有的0-6公里2元、6-16公里3元、16公里以上每增加6公里递增1元，调整为0-6公里3元，6公里以上每增加10公里递增1元。就公司所经营的一号线而言，票价调整使得轨道交通可充分发挥长途客运的作用，而对短途客运有较大的抑制效应。

　　从公司披露的信息来看，05年前三季度客流量增长幅度高达28.5%，而票价调整后的四季度客流量同比仅增长13.3%；从日均客流量来看，05年四季度为73.27万人次，低于三季度的81.48万人次。这说明票价调整对客流量增长有一定的抑制作用，特别是短途旅客的流量有明显的下降，但有效提升了公司平均票价水平。05年四季度公司平均票价为2.76元，高于三季度的2.30元，也高于04年以前2.55元左右的水平。

　　因此，在平均票价水平的提高幅度大于客流量下降幅度的情况下，公司主营收入仍然取得较大的增长。

　　平均票价水平提高，助推06年公司业绩大幅增长。从公司主营业务成本的构成来看，主要包括委托运营费、设备维修费、过路费和设备折旧等项目。05年随着票务收入的增长，委托运营费用相应得到提高，此项费用加上车辆维修费用共计4.2亿元，占主营成本的86%；而过路费、租赁费和车辆折旧仅占14%左右。尽管05年公司对所运营的29辆列车进行了部分大修，但公司主营成本的增长仅为12%，低于主营收入增长的幅度。同时，由于资本开支不大，三项费用也控制在合理的范围之内，使得公司的净利润增幅更高，达到45.3%。

　　我们预计公司06年的平均票价水平为2.80元，而全年的客流量为2.74亿人次，较上年下降3.8%；在较高的票价水平下，票务收入仍将同比增长11%，达到7.67亿元。06年，公司的资本开支主要集中在加装屏蔽门，资本开支为1.3亿元左右，对公司的成本和费用影响不大。在以上假设前提下，06年公司净利润可达到1.79亿元，每股收益为0.37元，同比增长70%。

　　由于公司仅拥有地铁一号线的经营权，主要资产集中于列车车辆，在经营模式和资产规模上，与香港地铁和新加坡地铁的可比性不强，因此在估值上也有较大的差别，国际市场上地铁股19-21倍的市盈率水平对公司而言显得过高。我们认为，公司的经营模式与目前A股市场

高速公路有很强的可比性，且较其增长更稳定，成本更具可控性，因此可获得更高的市盈率水平。

　　根据我们对公司未来3年的盈利预测，给予15倍的市盈率水平，公司合理价位在7.5元左右。目前5.6元的股价，我们给予增持的投资评级。