商品牛市或将转变

　　金瑞期货 邝波

　　全球商品市场的投资兼具一般商品投资和金融资产投资双重特征，因而全球货币供应及超额流动性变化对其价格影响巨大。

　　日前全球三大经济体的利率变动成为本月份焦点。3月28日美联储继续加息25个基点 ，利率将升至4.75％。尽管整体利率水平仍然比较低，但三大央行步调一致的举措显然是货币政策将趋紧的信号。

　　2000年股市暴跌后，主要经济体均实施了积极的扩张型货币政策。不仅美国、欧元区和日本利率在长时间内处于超低水平，同时广义货币供应量的增长速度也显著提高，以经济合作和发展组织(OECD)各成员作为一个整体，其广义货币增长率从2004年2月的4.3%，升至2006年1月的7%。持续的超过实体经济增长的货币供应所带来的超额流动性成为推动商品价格上涨的基础之一。超额流动性作用在实物市场，就表现为通货膨胀，而如果作用在资产市场，那么就表现为资产价格的持续上涨。全球商品市场的投资兼具一般商品投资和金融资产投资双重特征，所以不难想象，全球的货币供应及超额流动性变化对商品价格的影响将会非常巨大。

　　宽松货币政策显然有走到尽头迹象。美国实际利率摆脱负利率的趋势越来越明显。开始于2002年10月的负利率时代持续了近三年。近期在升息和温和通胀的夹击下，负利率时代可能面临终结。目前美国实际利率还是偏低，不足1％，而过去三十多年至今的平均水平为1.8％。按照现在的加息步伐，实际利率还有上升空间。

　　美国是全球流动性的主要输出源头之一，但更应该关注日本利率政策变化。日本是三大经济体中最后一个步入紧缩周期的，虽然央行仍维持零利率，但现行货币政策结束的意义远大于纯粹的

利率调整。自2001年以来，日本一直推行所谓定量放松政策，向金融体系大量注入资金。定量放松政策包括向市场投放至多35万亿日元（约2950亿美元）流动资金，远远超过令隔夜拆息达到0所需的6万亿日元。实行多年的超宽松货币政策使日本投资者纷纷将资金投向全球各地的债券、货币和其他高收益资产，而对冲基金和投机商所从事的所谓息差交易（以低利率借入日圆去投资高收益资产）则使得上述效应被进一步放大。据估计，对冲基金有三分之一的资金来自日元借贷，而全球市场上进行息差交易所涉及的资金量高达2万亿美元。过多的资金追逐有限的投资产品造成了价格高估的现象。

　　短期内，美日欧的利率仍然处于低水平，尤其是日本零利率的政策并没有改变，随着美国的加息，美日利差将继续扩大。而我们相信，未来日本加息也会是一个渐进式的过程，全球资金过剩的局面不会马上改变。但是长期看来，超宽松货币政策的终结将导致的金融体系超额流动资金的减少，而未来日本市场利率的最终上升，将减少日本居民的海外投资和减少借入日元的跨币种套利交易，将对日本乃至全球的金融市场产生广泛而显著的影响。对于商品市场而言，套利交易的减少会使削弱大宗商品价格的支撑力度。