固定收益类基金风险不一

　　联合证券 任瞳

　　2006年3月18日，中国人民银行副行长吴晓灵在“第二届中国金融专家年会”上表示，“央行正密切观察商业银行的超额存款准备金率，它自由扩张的能力是我们要调控的操作目标”。她还强调，“在保持货币政策稳定和中性的同时，将综合运用各项货币政策工具及其组合，将商业银行的头寸调控到适度水平”。

　　央行领导此番讲话后，自3月19日起，债券市场出现了连续三个交易日下跌的情况，上证国债指数从110.39下降到109.99点，跌幅为0.36%。一般认为央行此番讲话可能是针对前期市场上流动性过多，需要采取更主动的一些政策手段，如调整存款准备金率等来使货币供应量达到调控目标。

　　从近两次央行上调存款准备金率的市场反应来看，较大幅度的下跌基本上是不可避免的。2003年9月21日，央行将存款准备金率从6%上调至7%，债券市场从9月22日到10月20日持续大幅下跌，跌幅高达3.87%。2004年4月25日，央行再次将存款准备金率由7%提高到7.5%，紧接着4月26日至4月29日，市场同样出现短期快速下跌，几天内上证国债指数就跌去1.26%。

　　上调存款准备金率的猛烈效果令投资者心有余悸。在普遍预期短期内债券市场会出现调整的情况下，投资者对是否继续持有债券基金感到犹豫不决。

　　央行施猛药可能性不大

　　我们认为央行近期动用存款准备金率的可能性不大，理由如下：

　　宏观经济发展平稳。今年1-2月份，我国城镇固定资产投资5294亿元，同比增长26.6%；社会消费品零售总额12644亿元，同比增长12.5%。投资与消费保持平稳，没有出现明显的大起大落，针对目前状况国家主动进行利率调控的动力不足。

　　通货膨胀不足为患。2月份CPI同比增幅0.9%，环比上涨0.5%，与1月份相比有所下滑，但其中存在春节因素。从长期来看，我国目前的通胀率处于历史较低水平，因此也没有改变现有货币政策的必要。

　　国内金融体系改革需要低利率的市场环境。金融体制改革是目前国内改革的一个重点，其中的重中之重是

汇率形成机制的改革。随着汇率制度的改革，

人民币升值压力逐渐加大，此时的利率变动将会吸引更多热钱流入国内进行投机，从而给汇率改革带来额外的困难，因此维持较低的市场利率是目前阶段相对理想的选择。从这个方面看，目前低利率的市场环境短期内将不会发生实质性变化。

　　此外，上调存款准备金率的效果过于猛烈，而央行还可以选择使用货币掉期和央票对冲等多种货币市场工具来调控货币市场和债券市场利率水平，因此总的来看，央行动用存款准备金率工具的可能性不大。

　　政策变动对固定收益类基金影响不一

　　尽管我们认为政策变动的可能性不大，但仍需未雨绸缪。随着上调存款准备金率、流动性收紧而来的债券市场调整将对不同资产结构、不同久期、不同操作策略的固定收益类基金的影响不一，须逐一分析。

　　首先，对于一般意义上的债券基金，由于其投资范围宽泛、投资策略灵活，市场一旦调整其受到的负面影响可能最大，而

货币市场基金以及后来出现的创新债券基金品种———中短期债券基金，由于组合久期、放大操作等方面受到较一般债券基金更为严格的限制，因而面临的风险较低。需要特别说明的是，由于这两种基金的资产流动性较强，当市场利率上升时可迅速调整投资组合，以尽量避免利率升高的负面影响，同时充分利用利率升高来提升基金资产的再投资收益从而提升基金业绩，在这一点上货币市场基金的优势尤为突出。2004年加息后货币市场基金整体收益不降反升，就是一个例子。

　　其次，市场调整对采用不同投资策略的固定收益类基金的影响也是不同的。一般来讲，债券组合可以采用哑铃型、子弹型或阶梯型三种方式来构建。所谓哑铃型组合就是重点投资于期限较短的债券和期限较长的债券，弱化中期债的投资，形状像一个哑铃。而子弹型组合就是集中投资中等期限的债券，由于中间突出，所以叫子弹型。阶梯型组合就是当收益率曲线的凸起部分是均匀分布时，集中投资于这几个凸起部分所在年期的债券，由于其剩余年限呈等差分布，恰好就构成了阶梯的形状。

　　研究表明，当投资者预期未来收益率下降时，采用子弹型投资策略往往能获得最大收益；而当投资者预期未来收益率上升或不确定时，采用哑铃型投资策略往往能获得最大收益。因此，如果存款准备金率发生预期中的变化，随即而来的市场调整可能对采用哑铃型投资策略的基金品种更为有利，投资者可择其善者而从之。

　　最后，如果传言变成事实，债券市场流动性充裕的情况将得到改变，对债券市场走势将产生一定的负面影响。但这个问题要辩证地看待。虽然对整个市场来说是负面影响，但对于新发基金的建仓来讲却未必是件坏事。债市一直在高位徘徊令债券基金头痛不已，如果出现调整恰恰提供了良好的建仓机会，因此新发行的债券基金值得投资者关注。

　　总的来看，债市目前存在一定风险，投资者可以择机将手中的资产组合久期较长的债券基金品种转换为货币市场基金或中短期债券基金，以回避债市调整带来的风险。