毛晓岚：新股发行超越利空与利好之辩

　　毛晓岚

　　在中国内地证券市场，关于新股发行对市场影响的争论总是徘徊在“利空”与“利好”之间。笔者认为，对“新股发行”不能简单加以评判为“利空”或者“利好”，而要结合当时市场具体情况加以分析，“利空”与“利好”的结论大多是针对市场内存量资金已有投资者而言的。新股发行重启的时机选择(新股发行时的市场走势是处于熊市、牛市还是平衡 市)及证券监管部门对拟发行新股的监管程度(包括对拟发行新股企业的财务要求、冶理结构和盈利模式等准入条件的改变等)，这两方面决定了新股发行重启的时机是否合理以及对市场后续发展的影响程度。

　　中国股市经历过两次比较有代表性的大规模、长时间的股权融资发行扩容。一次是1996年—1997年，另一次是2000年—2001年，但这两次扩容对市场造成的影响是截然不同的。对于前一次集中大规模的新股发行，市场的反映表现为不断涨升的牛市，上证股指从500余点上升到1500多点，股指在1998年调整后进入一个新的上升周期；2000年—2001年也是新股高速扩容期，但股指从2001年起进入大型调整周期中，政策面推动各类资金入市的规模也远远不及扩容和资金分流的总和，直到2004年新股发行价被屡屡跌破。因此，新股发行未必是利好，也未必是利空，任何由不完全归纳法得出的结论从逻辑上都有可能是“假命题”。

　　如何破解“新股发行”对市场影响的惯有的“利空”或“利好”的惯性思维呢？

　　首先，应该对形成“利空”或“利好”之辩的证券二级市场交易制度的基础进行“解构”。在全流通条件下，借鉴、改革、创新已有的交易制度，为投资者提供多种避险手段，使得在每一种市场趋势中投资者都能有财富效应，用创新“解构”原有的“利空”或“利好”命题；实施做空机制和采用新的金融工具，投资者的市场获利机会就会丰富起来，锁定市场投资风险的金融工具多样化。不同风险偏好的资金都有机会以双向交易机制为基础，不至于出现股市持续暴涨暴跌的非理性局面，股市的稳定性将会大大增强。这种交易制度的改革和创新将从根本上瓦解新股发行重启有可能对证券市场内已有投资者造成的损害，从而减少新股发行客观上对场内投资者造成的各种压力。

　　其次，全流通条件下由于证券市场价值发现功能的逐步完善，对于新股发行，建议证券监管部门根据不同行业及企业规模(资产、收入、利润、现金流)的不同情况，对拟上市企业的发行准入条件实行多样化，从发行制度、定价机制上消除拟上市公司人为虚增利润的“原动力”。企业从事行业的多样性决定了企业达到盈亏平衡点、成长方式的不同，也决定了其估值方式及价值评判标准的不同，通过充分、多角度披露企业经营方方面面信息和多样化评判标准，减少最受投资者担忧的新股上市公司业绩呈下降趋势、甚至变脸的现象。

　　例如，香港主板市场对于新股上市须具备的条件有三种不同模式：

　　模式一：盈利测试：至少三个年度的营业记录；合计不低于5000万港元净利润；最低预期市值2亿港元；对现金流未作要求；管理层至少在前三个财政年度内维持不变；至少最近一个财政年度拥有权和控制权维持不变。

　　模式二：市值/收益/现金流量测试：至少三个年度的营业记录；最近一个财政年度收益至少5亿港元；上市时其预期市值至少20亿港元；过去三年净现金流入合计至少1亿港元；管理层至少在前三个财政年度内维持不变；至少最近一个财政年度拥有权和控制权维持不变。

　　模式三：市值/收益测试：若满足以下要求可以豁免三个年度的营业记录：最近一个财政年度收益至少5亿港元；上市时其预期市值至少40亿港元；对现金流未作要求；在最近一个经审计的财政年度中，管理层维持不变；董事及管理层拥有足够且令人信服的行业经验，时间至少三年；对公司控制权未做明确要求。

　　可见，市场化的香港市场对新股发行的标准化体现了灵活性，如模式三下的大型企业如果达到一定的收入和市值，可以豁免三个年度连续营业记录。当然大陆证券市场有别于香港，但对不同行业与资产规模的企业上市准入条件多样化有其必然性和合理性。全流通下投资者对新股的判断有以下几个突出特点：

　　关注规模。不仅关注企业上市前的资产规模，也关注上市市值；不仅关注利润规模，也关注收入规模。

　　关注盈利能力。不仅关注净资产的盈利能力，也关注运用财务杠杆，总资产经营能力；

　　关注现金。不仅关注短期的经营性现金流情况，更关注企业长期创造现金的能力；

　　关注人事。不仅关注上市公司的实质控制人和管理层，也关注上市公司、实际控制人、管理层这三者之间的互动关系。

　　全流通条件下，对新股上市风险的评估更多的是建立在对其合理估值的基础上；不同行业上市公司存在不同的估值方式，但用财务方式对企业的经营情况进行分析是共性；可以用灵活而非一成不变的标准来吸引具有发展前景的企业进入资本市场，同时提高资本市场的可投资性及可投机性，从而吸引更多资金或资本进入证券市场，特别是各种不同风格的机构投资者，将有效化解新股发行对证券市场场内资金的分流作用。对新股发行的“利好”、“利空”争论的基础也是一种有效的“解构”作用，机构投资者，尤其是基金参与是企业股价长期稳定和大笔融资的先决条件。

　　再次，应切实提高我国资本市场的竞争力，以修改《公司法》、《证券法》为契机，全面提高新股发行的服务水准，吸引增量资金，在国际视野内提高我国交易所的市场竞争力，全方位超越所谓“股改局限”。

　　新股发行中起灵魂作用的投行的服务水准极其重要。投行是IPO价值信息生产和传递的核心，投行的保荐意见不仅要披露企业各方面的风险因素，也应披露企业各方面的特点和亮点，即投行应将风险因素与价值因素作为信息披露的两个基本出发点，不断提高新股发行信息披露的及时性和透明度。作为资金需求方的企业与作为资金供给方的投资者之间肯定存在某种程度上的信息不对称，投行不仅要做到披露的有关企业价值信息的内容是全面而真实的，更重要的在于必须让投资者确信投行有关IPO价值的信息披露是可信的，相信IPO发行价格与其内部信息中含的企业价值是基本符合的。

　　目前证券市场内现有投资者对新股发行打开扩容之门的担心并非多余，因此，证券市场管理层应充分考虑市场承受能力，采用“大跃进”式的扩容，股市的融资功能必将会被损伤；在股改之后，市场应有一个“休养生息”的循序渐进的发展过程。股市恢复投资功能并出现吸引资金入市的财富效应，才能有效化解市场“恐新”，毕竟资本市场是一个投资市场，如果只有融资功能而没有投资功能的话，就不可能吸引更多的资金入市，也不可能顺利实现新股的扩容。新股发行重启应给投资者带来投资机会的“好

股票”，能给市场带来激情的新兴行业的“好股票”设置“绿色通道”，它们将给市场带来新的血液和更多的投资对象，这正是新股发行将在今年带给投资者的最大机会。

　　新股发行条件有可能发生的变化是新的发行条件表面上降低了门槛，标准与国际接轨，但实质上进一步提高了发行的准入门槛，增加了缺乏财经专业背景知识的中小投资者投资评判的难度，使中小投资者有被逐渐边缘化的风险，相信更多投资基金的成立与发展将解决这一现象。

　　当理性投资机构日益占据市场主体的时候，当证券市场存在既有制度使哪种市场走势都有财富效应的时候，“新股发行重启”也就超越了“利空”和“利好”之辩。