股改行业估值系列之银行业 净率估值需结合实际

　　江苏天鼎 秦洪

　　目前A股市场共有5家银行股上市公司，其中G招行、G民生已完成股改，浦发银行、华夏银行已推出股改对价方案，深发展则尚未进入股改程序。应该说，4家银行的股改对价依据已能够反映A股市场银行股的整体对价方案特征。

　　净率法折射资产安全诉求

　　众所周知，目前资本市场对同一行业不同上市公司往往会采取不同的估值标准。但奇怪的是，目前成熟资本市场对银行股的估值体系却已形成相对简单划一的标准，就是市净率法。

　　之所以如此，根据相关研究资料可知，主要有两个原因，一是因为银行业的经营业务相对单一，主要业务构成为中间业务、存贷差业务等，各银行类上市公司存在着极强的同质业务经营特征，因此容易产生统一的估值参考标准。二是因为银行业均是高经营杠杆，即便是成熟资本市场的银行股，资本充足率也大多在15%左右，恒生银行、汇丰银行的资本充足率也就12%，因此资本市场的投资者对银行类上市公司不仅仅要求盈利能力，更要求资产的安全。更何况在发达地区，银行业的经营大多进入到相对稳定的状态，以静态的市净率法更容易反映银行业的经营效果，所以在二级市场估值过程中，往往以净资本作为估值的基石，也就有了市净率法的估值参考体系。

　　作为A股市场的银行类上市公司更是如此，因为目前A股市场银行股的资本充足率一直徘徊在8%至10%之间，高经营杠杆效应更为明显，所以二级市场投资者更着重银行类上市公司的净资本的安全，市净率越低越显示出投资成本的安全，也越具有投资所必须的“安全边际”，这可能也是目前已公布股改对价方案的银行股均采用市净率法的主要原因，也是交通银行、建设银行赴香港联交所上市时以市净率为主要参考依据来确定发行价的原因之一。

　　修正对价降低估值误差

　　由于目前A股市场的银行类上市公司普遍存在着资本充足率较成熟资本市场低的现象，因此会出现低资本充足率、较低的总资产收益率、较高的净资产收益率的现象。而如此的数据也使得市净率的估值体系容易引起估值上的误差，所以需要对相关数据进行修正，尤其是结合净资产收益率等数据作修正，以弥补单一市净率估值参考体系所带来的估值差异。比如说恒生银行的市净率一直在4倍至5倍之间，原因何在呢？因为公司极高的资本充足率(12%)以及极高的净资产收益率(在25%至30%区间徘徊)。

　　稍后进入股改的浦发和华夏两家银行已开始在其股改对价方案中已依据市净率、净资产收益率以及资本充足率之间的线性关系进行了调整。例如，浦发银行股改说明书称“在香港银行定价中，市净率与净资产收益率成明显的线性关系，我们将这种线性关系通过回归分析建立回归方程式为：Y=0.1719×0.369”。根据如此的线性公式推算，浦发银行相对应的2005年的合理市净率为2.4倍。

　　如此修正更能够切合我国银行股的实际经营情况，一方面是因为我国银行业上市公司独特的低资本充足率经营特征；另一方面则是因为我国银行业上市公司尚处在经济快速增长周期。行业分析师普遍认为银行类上市公司的增长速度与GDP增长水平也存在着极大的关联度，这就使得我国银行股的成长性远高于境外银行类上市公司，同样风险也高于境外银行类上市公司。因此，需要在估值时予以一定程度的修正。正由于此，浦发银行的股改对价方案更容易能够得到市场的认同，而且也向机构投资者传递出一个信息，在对银行股的估值过程中，除了看市净率指标之外，还需要结合净资产收益率、总资产收益率以及资本充足率等其他信息，如此方能够在估值过程中更贴近公司实际，不致于产生过大的误差，也就会在投资决策过程中不会犯过大的错误。否则，如果不考虑上述其他因素，容易引起过分的乐观与悲观，前者往往容易导致成为“接棒”者，后者往往会使得投资者与市场的机会擦肩而过。

　　银行股股改方案一览表

　　代码　简称　股东大会通过日期　对价方案

　　600016　G民生　2005-10-17　向全体股东每10股转增1.55股，非流通股股东将其获得的转增股作为对价支付给流通股股东。

　　600036　G招行　2006-1-20　向全体股东每10股转增0.8589股；非流通股股东以其获得的转增股份向流通股股东每10股支付1.7374股

股票。招商局向流通股东每10股派发6份认沽权证，行权价5.65元，存续期18个月。

　　600000　浦发银行　每10股流通股将获付3股股票对价。流通股股东获付的股票总数为2.7亿股。

　　600015　华夏银行　每10股流通股将获得3股股份对价，非流通股股东执行的对价安排共计36000万股。

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