2006年利率政策动向分析

　　复旦大学经济学院 彭安丽

　　法定准备金率、存款基准利率、贷款基准利率、再贷款利率及再贴现利率上调的可能性不大；下调超额准备金利率和活期存款利率可能被作为对冲措施，以组合拳的方式出现。

　　截至去年末，我国外汇储备已高达8189亿元。在较大的人民币升值压力下，汇率改革在今年仍是主线，而利率等其他货币政策措施将起到辅助性作用。

　　预期美联储年内仍有两次加息，随着加息空间的减少，强势美元也将难以维系，人民币升值压力将会变得更大。而为了减少热钱套利行为对汇率改革再次造成大的冲击，继续保持我国资本市场的低利率水平，将继续成为今年汇率改革的必要条件。

　　法定准备金率与超额准备金利率政策分析

　　1、单纯提高法定准备金率的可能性不大

　　法定准备金率越高，对应的货币乘数越小，由此派生出的货币越少。因此，提高法定存款准备金率被喻为"巨斧而非小刀"，可见其影响程度之大。

　　目前有观点认为，央行对冲巨大的央票到期量，显得力不从心，有可能提高法定准备金率来回收流动性。我们并不同意这种说法，可以设想，若央行提高法定准备金率，必然会推高债券收益率，进而再度引发热钱的流入意愿。随着外汇占款的增加，又将导致货币市场流动性的充裕，其结果无非是大幅增加了

外汇储备，却没有改变流动性。

　　去年公开市场操作各类品种到期总量为22042亿，而今年公开市场操作各类品种到期总量为22055亿，两者基本相当。因此，在外汇占款流入速度有所回落的趋势下，央行完全有能力通过公开市场操作和其他创新手段来调控货币市场的流动性。况且在通货膨胀和通货紧缩一线天的形势下，央行不会单纯动用法定准备金这剂猛药来紧缩经济，并引发资本市场的大幅波动。

　　2、单纯下调超额准备金利率意义不大，但可能以组合拳方式出现

　　截至去年年底，全部金融机构超额准备金利率为4.17％。随着央行自动抵押贷款业务的推出，也将减少商业银行对备付金的留存，一直以来，超额准备金利率始终是货币市场利率的底线，而随着它的下调，充裕资金将推动货币市场利率的重心再次下移。在当前利率水平已经较低的形势下，监管部门已开始担心掉入流动性陷阱。我们认为，在中美利差已维持在一定幅度，热钱未见再次加速流入迹象时，央行不会单纯下调超额准备金利率，而再度加重商业银行的资金运作压力。但在提高商业银行的资金管理水平，增强货币政策实施力度，以及加快利率市场化进程的情形下，下调超额准备金利率(直至为零)又是大势所趋。

　　因此在今年，下调超额准备金利率很可能会作为对冲手段，与其他紧缩性货币政策组合出现，如上调法定准备金率等。

　　存款基准利率不会上调，活期存款利率下调概率增加

　　自2003年年初至2004年年末，存款的同比增长率始终处于回落态势。尤其是2004年年初

宏观调控后，信贷偏紧，资金的体外循环极为严重，存款同比增长率呈加速下滑态势。在商业银行股份制改革开展如火如荼之际，资金来源的持续萎缩显然是不利的。因此，央行采取了"先升利率、后降超额准备金利率"的组合方式，既稳定了存款，又起到了抵御热钱的作用。

　　目前，商业银行股改虽未完毕，但存款的增长态势良好，继续加息的理由并不充分。在启动内需，以及

汇率改革的大环境下，也都不允许存款基准利率在今年再次上调。考虑到商业银行盈利水平相对较差，同时考虑到配合内需的启动，央行在今年下调活期存款利率的可能性比较大。周小川表示鼓励金融机构用好存款利率的下浮政策，其向下引导存款利率的意图不言而喻。

　　贷款基准利率、再贷款利率、再贴现利率提高的可能性极小

　　为防止宏观经济大幅下滑，今年货币政策的基调依然偏于宽松，全年计划新增贷款仍是2.5万亿元。商业银行目前正处于"惜贷"阶段，短期融资券和企业债的加速发行对贷款也将起到替代作用。因此，2.5万亿的放款计划能否完成仍值得怀疑。我们认为，在宏观经济回落的趋势下，央行在今年并不会上调贷款基准利率。

　　再贷款是指央行对金融机构发放的贷款，是调控基础货币的重要渠道。再贴现可调节商业银行的信用扩张，控制货币供应总量。从2004年3月25日起，央行分别上调了再贷款和再贴现利率，进而配合宏观调控的实施，在当前宏观经济形势下，这两种货币政策工具在今年上调利率的可能性很小。反之，为配合全年贷款计划的完成，再贷款利率小幅下调的可能性开始加大。在资金充裕的态势下，商业票据在银行的贴现率已低于央行的再贴现利率3.24％，致使再贴现业务几乎无人问津，作为货币政策工具的职能大为弱化，因此该利率也存在向下调整的压力。