波动中把握煤炭股机会

　　中信建投证券研究所韩永

　　2006年春节前后，煤炭股出现了大幅上涨。这种上涨是对前期煤炭股被低估的一种纠正，属于价值回归。虽然上涨垫高了煤炭股运行的底部，但在行业基本面没有发生显著变化的情况下，煤炭股在大幅上升后就出现了明显的技术性调整。由此我们认为，投资者对煤炭股短期的潮起潮落要抱有平常心。在市场悲观时多关注煤炭股的资源价值，而在市场过度 乐观时则应保持一份警惕，留心煤炭市场短期波动对股票价格的影响。

　　我们认为，近期煤炭股可能还会跟随市场起伏波动，但投资者正好可以利用调整的机会捡到“便宜货”。因此，我们对煤炭行业的短期投资评级为“中性”，但中长期评级为“增持”。结合煤炭行业的绝对估值和国外同类公司的比较，我们认为，煤炭股的合理定位应在10－12倍PE。

　　“十一五”煤炭供求螺旋式上升

　　“十一五”期间，煤炭市场的供求关系如何？我们的观点是：总体均衡，并将呈现螺旋式上升的走势。

　　在供给方面，如果根据新建项目规模测算，2010年我国煤炭产量大约在26.6亿吨左右；如果根据主要产煤省份“十一五”规划测算，预计2010年我国煤炭产量将达到27亿吨。综合来看，2010年我国煤炭产量大约为26.6－27亿吨。

　　在需求方面，如果按照“十一五”GDP和节能规划测算，2010年我国煤炭需求总量大约为26.4－27.2亿吨；如果根据利用煤炭消费弹性系数测算，2010年国内煤炭消费量大约为2005年的121.5－124.6%，达到26.0－26.7亿吨，加上0.4亿吨净出口，合计消费量预计在26.4－27.1亿吨。因此，预计2010年我国煤炭消费量大约为26.4－27.2亿吨。

　　所以，“十一五”期间煤炭市场将总体平衡，并将呈现螺旋式上升的态势。具体情况是：2006年煤炭供需相对均衡；2007－2008年随着新矿井投产加速，可能在局部地区造成一定的过剩；2009－2010年由于新矿井投产放缓，煤炭供需将重新走向相对均衡，部分地区又会重新出现供应紧张的局面。当然这种预期有几个条件：一是从2006年起国家加大对煤炭行业的调控力度，二是小煤矿的关停整顿取得实效，三是我国GDP增速在7.5－8.5%，煤炭消费弹性系数在0.53左右。其中，小煤矿的关停整顿将是影响煤炭供需的关键因素。

　　油价高企终将推高煤价

　　从长期看，煤炭和石油价格高度相关。但近期二者走势却明显不同：如2004年10月－2005年7月，国际煤价出现了35%左右的下跌，而同期

国际油价却屡创新高，超过60美元/桶。我们认为，煤炭与石油短期走势出现差异主要在于，虽然二者作为重要的基础能源，相互之间存在替代关系，但这种相互替代需要一定长时间的周期才可能实现。

　　我们预计，由于石油天然气价格高企，全球发电将开始转向燃煤机组；此外，在化工领域，油气价格高企也将使煤化工的比重逐渐提高。因此，从长期来看，煤炭和石油天然气之间仍具有很强的替代性，其价格走势也必然呈现很强的正相关性。当然，这种替代需要进行相应的设备更新，我们认为大致需要2年左右的周期。在这种预期下，随着煤炭对石油天然气替代效应的显现，国际煤炭价格也会上升到一个新的平台，2006年澳大利亚BJ现货价格很可能会重新冲过50美元/吨。

　　矿业权改革提升长期价值

　　山西临汾市是全国矿业权改革的试点城市，2006年改革将在山西全省推广，2007年预计将在全国推广。矿业权有偿使用改革的基本思路是：将目前矿业权无偿和有偿取得的“双轨制”统一改为有偿取得；将目前矿产资源生产和销售过程中过低的税费标准调整为合理的税费标准；建立规范有效的矿业权交易市场，国家垄断矿业权一级市场，建立矿业权战略储备制度。

　　我们认为，煤炭资源体制改革将提升煤炭企业的长期投资价值。预计煤炭采矿权改革将类似于土地使用权改革，走过三步曲：先是通过行政划拨方式无偿取得，历史上国有煤矿基本都是通过这种方式取得和使用煤炭资源；第二步改变为有偿协议出让，亦即是以山西省为代表进行的煤炭资源管理体制改革；而第三步将走向公开的市场竞价，采取“招、挂、拍”的方式，出让采矿权。而这种改革的结果，将会使煤炭资源价值逐步被社会和市场认可，并使得资源价格长期走高。对煤炭企业而言，其拥有的煤炭资源的质量和数量，类似于

房地产开发企业所拥有的土地储备，将成为决定企业价值和竞争力的核心因素之一。

　　主要煤炭股业绩预测与投资评级

　　

股票名称05年ＥＰＳ（元）06年ＥＰＳ（元）07年ＥＰＳ（元）06年ＰＥ（倍）市净率（倍）投资

　　评级

　　Ｇ兰花1．151．51．716．922．36增持

　　Ｇ神火0．940．950．967．372．27增持

　　Ｇ西煤0．800．810．937．771．66增持

　　Ｇ金牛0．680．6470．7377．991．37增持

　　Ｇ国阳1．211．321．418．452．02增持

　　Ｇ开滦0．810．70．628．991．37中性

　　Ｇ恒源1．030．840．759．541．61中性

　　兖州煤业0．580．560．610．641．76中性

　　Ｇ上能1．010．860．711．061．83中性

　　Ｇ郑煤电0．250．220．1915．051．66中性