海通：完善后股权分置时代大股东监管

　　海通证券股份有限公司 刘铁军 何旭强

　　股权分置改革使得上市公司大股东的效用函数发生变化，其最大化自身利益的行为模式也随之改变，从股改前的单一从公司内部转移收益，发展为在外部市场获取资本利得和从内部转移收益这两种方式间的权衡。为了揭示大股东行为的利益机制及市场影响，本文借鉴行为金融学的研究成果，构建了基于期望理论的风险偏好函数，揭示了大股东风险偏好与 持股比例的关系。通过引入风险因子和资本利得与转移收益的联系，构建了全流通情况下的大股东效用函数。并据此讨论了全流通情况下的大股东行为：首先，上市公司大股东都有提高未来股票转让价格的动机。其次，大股东持股比例、股票价格期望值(基于完全信息)和股改后市场价格是影响大股东行为的主要因素。再次，大股东可能采取的行动更为多样化：各种形式的“隧道行动”、盈余管理、低价增持股份、注入资产和与机构合谋等。

　　具体分类情况如下：

　　第一，股改完全结束后，若公司股价与真实价值背离系数较小，市场价格低于大股东基于公司真实价值的预期价格，从公司内部获取收益是大股东效用增加的唯一方式，大股东可能会采取转移公司资产等方式。

　　第二，若公司股价与真实价值背离系数较大，市场价格高于大股东基于公司真实价值的预期价格，大股东收益分成资本利得和转移收益，情形则比较复杂，又可分为以下四种：

　　一是若股改承诺期和增持前股价与真实价值的背离系数较小，大股东持有上市公司股份比例大于50%，则大股东为风险厌恶型，常见的方式是通过股票交易获得资本利得和资产转移并存。大股东在承诺期内和转让之前以低价增持股份，在正式转让股份之前通过分红等方式转移公司收益。

　　二是若背离系数较小，大股东持有上市公司股份比例小于50%。此时大股东为风险偏好型，其行为主要是为了从资本利得中获得更大的收益。

　　三是若背离系数较大，大股东持有上市公司股份比例大于50%时，大股东为风险厌恶型，一般采取分红等比较平稳的方式来提高效用，当持股比例相对较低时，也可能采取激进的类似直接注入资产等方式以提高股价。

　　四是若背离系数较大，大股东持有上市公司股份比例小于50%时，大股东呈现风险偏好的倾向。资本利得部分的比重将大大提升，资产转移部分的重要性下降。大股东一般会采取增持、直接向上市公司注入资产，甚至与机构合谋来提高效用。

　　在此基础上，本文还进一步分析了这些行为可能对市场产生的影响。最后，为了应对大股东可能出现损害其他股东利益的自利行为，保护中小投资者利益，充分发挥证券市场优化资源配置的功能，本文提出如下建议：

　　管理层应着力健全价格发现机制，纠正市场失灵，避免部分公司股价被长期低估：首先是推动市场化的企业并购，促进股票价值回归；其次是建设多层次资本市场，为不同类型上市公司提供交易场所，实现资本市场的分离均衡。

　　对于大股东持股比例高的公司，管理层监管焦点在于财务利润的操纵和分红政策的合理性，尤其要关注在临近承诺减持期(如第3年)的财务操纵。

　　对于大股东持股比例低的公司，管理层除了继续关注财务利润操纵外，还应重点关注关联交易特别是注入资产价格公平性和交易的合理性以及持有公司股份比例较高的机构投资者的市场交易行为。

　　强化大股东在股改中提出的减持、分红承诺的法律效应，并加强对相应账户的监管。

　　从长期角度考察，完善立法工作以及有效执行相关法律是监控大股东行为、维护中小股东权益的根本。主要是尽快推出《投资者保护法》和加大对责任人的惩治力度。