股权分置改革已经步入深水区 四大难题函待破解

　　记者　王璐

　　据统计，截至2006年3月27日，沪深两市已经有768家上市公司已实施或正处于股改程序之中，占应股改公司家数的比例近56%；与此同时，股改公司总市值占比也已达到63.5%。与起初的怀疑、抵触、观望形成鲜明对比的是，股改已被市场完全接受，一切都在按部就班地进行。股改公司家数、市值的双过半意味着股改的阶段性胜利。不过，管理层仍时时刻刻 提醒我们，不能高兴过早。阶段性胜利的取得同样意味着股改进入了攻坚战阶段，换言之，接下来股改将会涉足深水区，一些前期尚未触及的棘手问题也就需要开始破题。

　　据有关业内人士分析，余下的公司股改比较难以推进的原因主要集中在四个方面。

　　首先，一批亏损、严重亏损公司没法支付对价。这批公司有的严重资不抵债，有的主营业务长期停顿无收入来源，也有的因往年亏损额过大尚未“缓过气”，此类公司的大股东拿什么支付对价是需要考虑的问题。

　　其次，大股东持股比例非常低的公司支付对价有困难。这类公司大股东并非无力支付对价，只是一旦大股东支付完股改的对价，公司股权将更分散，其被恶意收购的可能性也将进一步加强。为了避免在实施股改过程中遭遇控股权旁落的危机，这些上市公司迟迟没有介入股改。

　　此外，非流通股股东分散或就股改没有办法形成一致意见的公司也影响着股改进程。

　　当然，还有一批大市值公司的股改进程也是改革能否顺利突破深水区的关键。这些特大型国有控股上市公司对股改具有决定性意义，如中国石化(资讯 行情 论坛)市值占沪市总市值约17%，加上其控股的公司市值合计超过20%。这些公司若能逐步进入视野，对股改进程将产生较大影响。

　　虽然余下的公司存在着这样那样的困难，但管理层的态度相当积极。前不久，已有权威人士明确指出，股改攻坚阶段，面对情况各异的难点公司，创新将显得更为重要，理想的状况是用一种创新手段解决一类公司的难题，同时也要有用创新的手段实行“一司一策”拔钉子的思想准备。这一阶段，与其将钉子户边缘化，不如针对难点采用创新机制、提供绿色通道，让尽可能多的上市公司顺利进入股改程序。

　　股改难点1

　　亏损公司------资产重组式对价为最优股改方式

　　记者　张喜玉

　　现状：

　　沪深两市的严重亏损公司主要集中于ST等绩差公司。据统计，目前100多家ST公司中有18家已启动或完成了股改进程；在2005年中期因严重亏损而资不抵债的40家上市公司中，有5家启动或完成了股改进程。

　　18家ST股改公司中(2家尚未公布股改方案)，有10家采用了资产重组或重组与送股相结合的对价方式，占比过半。2005年中期资不抵债的5家股改公司中，除ST太光(资讯 行情 论坛)尚未公布股改方案外，其他4家也均采用了资产重组或重组与送股相结合的对价方式。

　　破题：

　　业内人士指出，从目前看来，对多数严重亏损公司来说，以资产重组为对价还是最优的现实选择。抛开管理层的鼓励政策不谈，首先，这些严重亏损公司基本上不具备送股能力或送股水平达不到期望值，靠资产重组扭转困境、以重组为对价几乎是现实的唯一选择。其次，股改推进至今，已经涌现出了多种对价和重组模式，后续严重亏损公司完全可以根据自身情况因地制宜，探索多种创新重组对价方式，如对债务负担过重的公司，可采用非流通股股东或新入主公司以承担公司的债务为对价；对大股东占款严重的公司，可采用大股东以股抵债或大股东用现金赎回占用资金和违规担保等方式。但在严重亏损公司的重组对价制定过程中，还是要注意充分保护流通股股东的利益。另外，严重亏损公司情况复杂，最后必然存在一部分无法重组、无法股改的公司，这些公司最后的命运可能就是退市。

　　案例：

　　GST中西(资讯 行情 论坛)2004年底亏损7678万元，每股净资产-2.30元；2005年中期亏损2333.24万元，每股净资产-2.42元。2005年下半年股改方案实施后，公司基本面转好，2005年扭亏为盈，全年实现净利润374.2万元，每股净资产达0.84元。

　　以资产重组为对价。根据股改方案，上药集团向中西药业注入现金3.5亿人民币和上海远东制药机械总厂权益性资产，接替申华控股(资讯 行情 论坛)为中西药业借款所承担的连带担保责任和其他义务。五家非流通股股东向上药集团支付其持有公司股份的30%。

　　股改难点2

　　大股东持股比例低------需创新解决

　　记者　何军

　　现状：

　　目前，已有占总市值63.5%的公司进行了股改，但单一大股东持股比例较低的上市公司进行股改的只有两家，1家是万科(资讯 行情 论坛)，另1家是中集集团(资讯 行情 论坛)。但是，中集集团进入股改程序已半月有余，至今仍未公布方案。而已经实施股改的万科则采用了大股东派送认沽权证的方式获取非流通股的流通权，这样既不会降低控股比例，相反还可能因流通股股东行权提高持股比例。

　　发行权证必须满足相应的条件，而很多大股东持股比例较低的上市公司并不满足，因此万科的方案也就不具有参考价值，这也是这类公司股改迟迟没有进展的一个重要原因。

　　另一方面，这类上市公司大股东股改不积极在于已有外部投资者(有的甚至是竞争对手)通过二级市场收购持股比例直逼大股东，有的甚至是超过了大股东，如百大集团(资讯 行情 论坛)、南京中商(资讯 行情 论坛)、南京新百(资讯 行情 论坛)等。

　　这类公司股改确实面临两难。由于外部投资者持有大量流通股，股改最终话语权基本上掌握在他们手上，而他们为了自身的利益，又不太可能向大股东妥协。所以大股东不提议股改不行，而提议股改事实上又必须按照外部投资者的意愿进行，这就陷入了一个两难境地，骑虎难下。

　　破题：

　　如何解决这类公司的股改是攻坚阶段的重要任务，需要集合各方面的智慧。方案没有先例可循，创新需要多方配合，博弈必须要有理性基础，只有这样才能使全面股改迈向纵深，从全局角度推进证券市场这一历史性的变革。

　　股改难点3

　　非流通股股东分散------股改动议可引入类别表决

　　记者　初一

　　现状：

　　非流通股股东分散或就股改没有办法形成一致意见的公司也影响着股改进程。按照现在的要求，必须是三分之二的非流通股东同意才能形成是否进行股改的方案。但个别公司非流通股股东处于“失踪”状态，根本找不到。另有一些公司只有第一大股东同意股改，其余大股东均不同意股改。对于此类公司，原则上可让第一大股东代为支付对价，但大股东若没有能力代为支付，股改就会面临停滞状态。

　　破题：

　　有业内人士提出，在此类公司股改动议的提出上，不妨借鉴审议股改方案的相关股东会议，召开一个由非流通股股东参加的类别股东会议，对股改动议进行类别表决。

　　类别股东会议与类别表决机制，是指一项涉及不同类别股东权益的议案，需由各个类别股东分别审议，并获得各自的多数同意才能通过的机制。需要指出的是，由于非流通股股东内部也有大小之分，也许也会出现大股东损害小股东利益的现象。但在众口难调的情况下，也只有凭资本说话，少数服从多数。

　　业内人士建议，在非流通股股东会议表决比例的设定上，可以要求表决的非流通股股东所持股份应该占到公司非流通股股份50%以上，议案获得通过的比例可以设定为参与表决的非流通股股东所持有表决权的三分之二以上。

　　案例：

　　在股改试点阶段，申能股份(资讯 行情 论坛)就已遇到了类似问题。该公司股改前有募集法人股4.03亿股，募集法人股股东1181家。这些募集法人股股东分散在全国各地，情况各异，有些已经联系不上。在股改试点期间，对改革动议的要求是“全体非流通股股东一致同意”。但对申能股份来说，征求每一位非流通股股东的意见并不现实。考虑到募集法人股股东的持股成本与国家股股东不一样，申能股份采取了一种比较妥善的解决方式，即募集法人股股东既不支付对价，也不获得对价。

　　股改难点4

　　大市值公司------金融创新组合拳解决股改难

　　记者　李剑锋

　　现状：

　　海通证券投行部总经理林涌接受记者采访时表示：“现在没有股改的大市值公司中，最为关键的是中国石化系公司和中国联通(资讯 行情 论坛)，只要它们的股改完成了，中国股市的

股权分置改革也就基本接近尾声了”。

　　破题：

　　许多业内人士认为，未来，大市值公司股改的方式将趋于多样化，包括送股在内的组合拳将更加普遍。

　　林涌认为，在未来大市值公司的股改方案中，送股、送权证或其他金融创新都有空间。从纯粹的送股角度考虑，中国石化和中国联通都不太会存在送不出股的问题。如果国家要在股改后继续保持对一些大型企业的绝对控股地位，也可以在送股之后再通过二级市场增持。大市值公司股改既要符合大股东的意愿，又要保障流通股东的利益，所以，最终方案怎么定，还是取决于流通股东与非流通股东之间的博弈。

　　国信证券投资银行

资本市场部总经理龙涌表示，许多大市值公司都处于涉及国计民生的重点行业，由国资委直接管辖，而且业绩也比较优秀，它们在股改中的送股意愿往往比较低，所以，对价支付手段的多样化将成为这些公司未来股改的主要特点。一方面，在单纯的送股之外，公司可以考虑用派现、缩股、回购或增持股份、发放权证等方式作为补偿，另一方面，与中小规模的上市公司不同，大市值公司往往有着较强实力的母公司，在股改方案中可以把资产的置换、注入等重组模式结合在一起。龙涌同时认为，未来，市场上金融创新的工具将越来越多，金融衍生品将继续在大市值公司的股改中发挥重要作用。

　　从股东的构成看，大市值公司的流通股东往往呈现机构化的特征。对此，申银万国研究所有关人士表示，在大市值公司的股改中，以基金为代表的机构掌控了较多的话语权，他们的认同与否对公司股改方案的通过将起到重要作用。如果这些大市值公司确实能以相对均衡的理性方案参与股改，受到的各方争议和阻力都会比较小。