流通权定价与公司基本面息息相关

　　流动性价值是股票价值的重要组成部分。对于流动性好的股票，其持有者众多，市场的深度和广度足够大，可以在合理的价差范围内迅速地被买入和卖出，因而相对于其它条件一样，但流动性较差的股票就会有更高的价格。

　　许多经验研究都表明，股票的换手率与市盈率在统计上存在着显著的正相关关系。根据我们对美国标准普尔500指数成份公司的回归分析，如果年换手率从100%增加到200%，这 些成份公司的市盈率将平均增加38%。流动性好则溢价就高的关系十分明显。

　　本报告主要研究的内容是，如果把流通的权利赋予我国

资本市场的非流通股，该流通权的价值应该是多少。具体地，我们采用两种方法来测算流通权价值，看跌(认沽)期权和多因素模型。

　　A股市场非流通股的合理折价率为24%-41%。理论上，我们可以把非流通股的流通看作是投资者购买一个由非流通股和一个以非流通股为标的资产的看跌期权构成的组合。该期权可以为欧式期权，这时其期限即为流通权的锁定期，也可以为美式期权，但投资者要支付更高的价格。期权的本质意味着在到期日(欧式)或到期日及之前的任何时间(美式)，期权的拥有者有权利，而非义务，去执行合约，按合约规定的行权价格卖出自己的非流通股。因而该期权在本质上可以消除非流通股的非流通性，期权的价格即为流通权的价值。它反映了非流通股可流通后所带来的价值上的提升。但是需要注意的是，投资者并不需要真的去购买期权合约，期权在这里充当的是一个定价工具。

　　在既定的假设下，如果以每股净资产的1-1.5倍为非流通股价值的标准，看跌期权法的分析表明，整个A股市场(有效样本公司为1010家)非流通股的平均折价率约为24%-41%。

　　我们还发现，在期权定价法的框架下，非流通股的折价率与公司基本面相关。业绩越好、流通市值越大以及市净率越高的公司，其非流通股的折价率(流动性增益)就越高，流通股在全流通过程中的可能获得的补偿越大。

　　国内流动性价值的统计分析结果略低于国际市场水平。流动性是估值理论和实证分析中都获得支持的一个价值影响因素，流动性为零的

股票可以近似看成非流通股。通过实证分析确定流动性因素对估值水平的影响，建立估值水平的多因素模型，从而可以估算流动性为零的股票的折价率是多少。

　　同一家公司的流通股和非流通股除了在是否拥有流通权上有所不同以外，它们的收益和风险特征都同样地受该公司的各个基本面因素的影响。为了获得在其它基本面因素不变的情况下，流动性对市盈率的影响。我们选取了包括财务杠杆、经营与现金管理效率、股利支付水平、偿债能力、盈利能力以及收益的质量与增长情况等基本面因素与市盈率进行多元回归分析。

　　采用逐步法进行回归后，我们发现在2001和2004年的结果中，换手率进入了模型。其中，2004年的模型显示换手率为零的股票的平均折价率应为21%，2001年的模型则显示其折价率应为38%。这与对美国市场流动性受限股票折价率(34%)的分析结果较接近。

　　需要注意的是，多因素定价模型的方法可以分析市盈率和换手率在统计上的关系，但是它不能从本质上为流通权定价。因为即使是换手率为零的流通股也拥有可流通的权力，只是在市场上暂时没有交易量，这与非流通股不具有流通权是截然不同的。因此，该多因素定价模型更多地是为市盈率和流动性的经验关系提供统计意义上的参考。