基金独大扭曲市场生态环境

　　2005年，年仅六岁的中国基金业面临“抱团取暖”和“弃卒保车”的困境，该如何评价中国的机构投资人市场化改革呢？

　　美国基金的发展史向我们展示了一国基金业发展的完整历史轨迹，基金的发展和成熟需要一定的生态环境———法制环境、资本市场环境和上市公司环境，而在封闭市场中这一环境的形成需要很长的时期，并且崩溃似乎成为推动市场进一步前进的必然动力，崩溃的压 力推动了法制的完善和投资人结构的改善！那么，新兴市场国家是否也必须要经历崩溃的冲击呢？在资本全球化流动的今天我们能否将这一发展过程缩短并跨越某些阶段呢？

　　为了回答这一问题，本文首先从观测成熟市场的基金发展历程入手，研究其演进过程中的市场环境转变和事件冲击的影响，试图发现机构投资人健康成长的生态条件；并通过对比新兴市场国家的

资本市场和机构投资人发展状况，揭示问题的根源和路径的依赖。

　　在此基础上，我们通过模型分析从理论上刻画了长期化机构投资人的发展及其作用。模型主要分为两部分，第一部分是外部环境确定下机构投资人的博弈生存模型，在这一部分我们将借鉴DSSW模型和Xiong Wei(1999)的三方博弈模型，力图解释早期机构投资人的非理性繁荣和脆弱性；模型的第二部分则研究市场条件变化对机构投资人生存和发展的影响，这一部分我们将以Xiong的模型为基础，对其进行延伸推导。在Xiong的三方博弈中，长期化机构投资人的存在及其行为模式被设定为外生的；但我们认为投资人结构并非外生的，它是与一定制度环境相适应的，并随制度环境的动态变化而变化，长期投资人的存在也不是理所当然的，它需要一定的制度保障。为了分析制度环境的作用机制，我们将以Hart和Moore的模型为基础，借鉴Shleifer和Wolfenzon，Stulz和Williamson等人的模型，将Becker(1968)的经典“犯罪与惩罚”框架与Jensen和Meckling(1976)的公司财务环境模型相结合，构建了一个在既定制度环境下，外部长期投资人如何与内部控制性股东博弈以确定自身监督努力的模型。并由此展开对法律环境变量、公司股权结构变量及资本市场投资人结构变量对长期化机构投资人生存与发展影响的讨论。

　　研究结果显示，法制环境的完善、股权结构的适度分散、信息挖掘成本的降低和初始状态下投资人结构的优化是决定机构投资人能否健康生存和发展的必要生态环境；这几项条件之间是一种乘法关系，在股权相对集中、法制尚不健全的情况下，通过改善投资人结构的初始状态能够迅速突破机构发展的瓶颈；但新兴市场机构投资人的萌芽状态决定了优质投资人的来源难以内生，养老基金和境外合格投资人的引入是制造外生优质投资人、营造基金生态环境的捷径。

　　最后，在演进研究、国际比较和模型分析的基础上，本文进一步探讨了理论结果的现实意义，尤其是在新兴市场国家，如何能够在股权高度集中而法律环境又不完善的外部环境下，通过改变投资人结构的初始状态促进机构投资人的长期化和理性化发展，进而推动整个资本市场的长期健康发展。比较研究显示对养老基金的税收优惠政策和资本逐步开放环境下对QFII的借力将中国基金业的发展产生积极影响。

　　总之，单纯的机构化、片面追求基金规模的扩张并不能带来投资人结构的改善和市场的成熟，年仅六岁的中国基金业仍很脆弱，从国际经验看这一阶段的基金通常都面临着非理性繁荣下的崩溃威胁。机构投资人的真正健康发展离不开理性化的长期投资人的市场参与，这就要求我们在大力鼓励基金发展的同时，应关注基金自身的生态环境，尤其是营造初始状态下长期化机构投资人的强势地位。而对

养老金投资的税收优惠和有管制下境外合格投资人的引入是加速中国机构投资人和资本市场发展的必要途径。