准备金率上调可能性偏大

　　天相投资 张雪羊

　　上周，受准备金率上调预期影响，债券市场出现大幅调整。至于准备金率是否真的需要调整，尚存争议。并且该政策调整对债市的影响也会随着相关缓冲政策的出台，以及市场的自发适应而逐步削弱。

　　准备金率上调理由偏多

　　类似05年10月下旬的债市调整局面上周再次出现，央行领导在公开场合表示要调控金融机构的超额准备金率和“适度调控市场流动性”，加上本周票据发行量和正回购操作量相应减少，引发06年债市最大单日跌幅，上次是收益率过低预警，这次是流动性过多预警，但其实两者是一回事，但是否需要上调存款准备金，众说纷纭。

　　支持央行上调存款

准备金率的理由是：首先，M2增速过快，上调存款准备金率有助于降低货币乘数；其次，2月份，贸易顺差减少，12MNDF走高（即

人民币升值预期减弱），升值压力和热钱流入压力可能减轻；第三，06年1-2月份，

商业银行贷款增速较快，05年资本充足率达标的银行资产占比达到75%，贷款的资本充足率硬性约束减弱，加上债券和货币市场收益率过低，商业银行贷款冲动较强；另外，央行对贷款的“窗口指导”有可能效果不好；还有，低利率不利于资产定价，催生资产泡沫；同时股市向好，通过利差阻止热钱的效力也在下降。

　　好象支持上调准备金率的理由很多，而不支持上调的最直接的也是目前央行一直以来贯彻的政策就是“人民币长期升值压力存在，高流动性，低利率有助于抵御热钱”；虽然利差不足以抵御热钱流入，但还是有点作用的；现在经济运行比较平稳，若此时采取紧缩的货币政策对经济运行不利，所以，即使上调准备金率，也应该辅以下调超额准备金利率的政策，保证市场流动性平稳。

　　从上周公开市场操作看，不但1Y 票据和7天正回购减量，周四发行的3M 票据也仅仅100亿，较之前每周700亿以上的规模大幅度减少，本周公开市场操作刚好对冲掉到期票据和回购，本周现金净回笼将为0，这样的公开市场操作无疑将使得市场认为央行在为其它回笼流动性的政策留下后手，强化了准备金率上调的预期。

　　单纯上调准备金率，影响几何？

　　首先，我们应该知道的是上调准备金率主要影响的是货币乘数，进而影响M2的增速，其对基础货币没有影响，这点与央行通过公开市场操作回笼资金不同，公开市场操作影响的基础货币的数量，不影响货币乘数。但是，两者都对控制M2增速有作用，这样我们就可以通过对M2的影响，来看看上调准备金相当于多大的公开市场操作量。假设存款准备金率的上调可以使得货币乘数下降的话，我们就可以计算其对M2的影响，进而折算其相当的公开市场操作量。

　　当货币乘数由于准备金率上调1%而下降0.1时，其影响也近相当于M2增速下降5%，或者连续47周正回笼资金300亿。货币乘数的下降幅度和准备金率上调水平有关，从最近两次准备金率上调看，上调幅度都不大，假设为乘数下降0.05的话，其相当于300 亿规模净回笼的公开市场操作连续实施24周。

　　以上是在假设当前基础货币数量不变的情况计算的，准备金率上调短期内对市场影响巨大，但从长期看，若假设外汇占款增速保持不变，如果单纯的调高准备金率，而不辅以其它回笼手段，对市场的影响将会随着时间逐渐减弱。

　　另外，准备金率的上调，短期内必然使利率走高，这样的话，金融机构的超额存款准备金有可能由于市场利率回升进入市场，有助于缓解资金面紧张的局面。能缓解多少，要看准备金上调的幅度和当前超额准备金率的水平，以及央行是否趁机下调超额准备金利率。

　　总之，央行是否真的想通过上调准备金率大规模回笼流动性是个有争议的问题，这取决于央行更为详实的数据和对经济形势的判断，从本周公开市场操作量看，上调的预期必然加强；而在上调准备金率的同时，若配合超额准备金利率的下调，也是非常有可能的，这样对流动性的影响就没那么大了；即便没有超额准备金利率的下调，如果央行随后不辅之以其它回笼手段，而外汇占款如果继续保持增速的话，加上超额准备金的释放，随着时间的消逝，准备金率上调的影响也会逐渐减弱。从吴行长的讲话来看，长期来说，扩大资本流出和大力发展直接融资市场才是保持货币政策独立性和解决银行高流动性的根本措施。