全流通预期下股改扩容与价格压力几何

　　在全流通预期下，股改的结果之一是股票可上市流通量呈现脉冲式扩张，其影响将迥异于以往股市历史中任何一次常规性大扩容，二级市场可预期的筹码供应量增加将大大影响投资者对后市的信心，而这种因股改带来的扩容压力是成熟市场所没有经历过的。伴随着三种市场失衡(内外部信息失衡、持股成本失衡以及利益基础一致的新失衡)，中国股市将进入“明庄”时代。当前对价股份上市造成的价格压力，之所以没有在市场整体走势上得到反映，关键在于根据沪深证交所的规定，对价股份上市首日不计入指数，而从次日计入，因此，对 价扩容的价格压力，由于人为的因素而被掩盖了。但随着股改公司非流通股解冻期的临近，这部分股票所带来的可上市流通量的扩容压力不容忽视，而且也没有可能再采取不计入指数的方式加以处理。

　　本文根据对公司价值影响的不同将

股票扩容分为两类：一是价值变化情况下股票扩容，包括增发、配股以及可转债等。这类扩容由于涉及到股本的变化及再融资，企业价值相应会发生调整；二是价值不变情况下的股票扩容，如资本

公积金转增股、送红股、股票拆细等。从本质上看，这些扩容只是表现为会计账户的处理，公司内在价值一般不发生变化，但由于金融市场行为和心理方面的影响，股票价格会作出相应的调整。国内外关于股票扩容对市场影响的研究文献主要集中在增发、配股对股价的影响，其共同结论是：公告日股价往往作出负面效应。

　　股改的启动为研究公司价值与总股本不变条件下的可上市交易股票扩容的价格压力与市场效应提供了很好的舞台，而股改至今才半年多的时间，关于这方面的文献几乎空白，成熟市场也没有可借鉴的经验，但又不得不承认，股改的扩容冲击牵一发而动全身。本文试图通过构建基于全流通预期与公司价值不变的股票扩容价格压力模型，揭示股改扩容的潜在压力，并借助事件分析和回归模型进行了实证检验。结果表明：

　　股票需求曲线向下的假设得到验证，与Scholes(1972)、Shleifer(1986) 及Kaul等人(2000)的研究结论一致。根据模型结果，股票可上市流通量每增加1%，股价下降0.709%，即股价的扩容需求弹性为-0.709；而对未来股改的价格压力预测表明，由于对价部分的价格压力不计入指数，在后续一年期解禁、两年期解禁及全面解禁的三个阶段中，扩容价格压力将呈现两头压力大，中间压力小的格局。

　　股改事件对股价的影响具有统计显著性，对价实施前股价效应为正，实施后则为负；股价对股改事件提前作出了反应，主要表现为股改公告前平均累积超额收益率为正，159家样本公司的平均累积超额收益率从-1日的前5日的1.29%上升到前30日的8.27%；但股改首次公告前的抢权是不充分的，因为首次复牌后，平均累积超额收益率呈上升趋势，样本公司的平均累积超额收益率从后5日的1.89%上升到后10日的2.65%；股改抢权一直持续到股权登记日之前，样本公司平均累积超额收益率在股权登记日前10天高达6.21%，而到了前5天下降到3.13%；对价实施复牌后，平均累积超额收益率从后5日的-1.72%下降到后10日的-1.99%，对价实际支付对股价的影响在10天内基本得到反映。

　　股改对价率与非流通股比例显著正相关，与公司业绩显著负相关。此外，股改对价率还与发行市盈率显著正相关，这反映了在股改过程中，尽管从法律上对流通股股东的历史补偿站不住脚，但在具体操作时，支付对价确实考虑了股票的发行市盈率；股改对价率还与公司规模显著负相关。

　　股改对价率越高、-1日的前30日累积超额收益率越高，流通股权集中度越高，全部赞成率、流通股赞成率也越高。

　　尽管股改扩容的实际冲击不会像理论预测那样大，但如没有相应的政策支持，其与

新股发行叠加起来的价格压力可能是市场所不能承受的。基于此，最后文章从最低持股比例、交易方式(大宗交易和协议转让)、激活市场、信息披露以及强化监管与处罚等方面提出了具体的政策建议。