引入市值考核 提升A股估值

　　股改是中国证券市场多年来最为重大的一项制度变革，它对市场的估值有着深远而重大的影响。虽然投资者都认识到股改会提高市场的投资价值，但许多投资者做出这一判断主要是基于对价的支付这一短期的直接影响，对改革给市场估值带来的间接的然而却是更为重要的长期影响认识不足。而且，即使是只考虑直接影响，投资者对改革后市场是否已经具备了投资价值这一重要问题的判断并不一致。本文通过实证研究与理论分析模型，比较全面地分析了股权分置改革对市场估值的影响，并在研究的基础上提出了一些建议，为投资者加深对 改革的认识以及政策的制定提供了参考。

　　本文首先研究了股改的直接影响，特别是改革中，当流通股股东获得对价后，市场是否具备了投资价值这一问题。本文认为，衡量一个市场是否具有投资价值，关键是看市场当前价格水平背后所隐含的股权风险溢价是否满足投资者所要求的股权风险溢价。通过由资产定价模型直接推导和A股同H股股价对比两种方法进行测算的结果表明，目前A股市场所隐含的股权风险溢价在8.1%左右，分别比英、美等成熟市场高2.6和3.1个百分点，与香港市场相比也高出0.8个百分点，意味着A股市场目前已经具备了投资价值。在分析过程中，本文还得到两点结论。一是

股权分置改革中对价的支付，使A股市场的投资价值与H股相比发生了质的转变，既A股实际的平均价格从高于H股转变为低于H股。二是尽管在改革中，非流通股股东支付给流通股东的对价水平比较高，但它只是将市场隐含的股权风险溢价提高了0.7到0.8个百分点左右；只要上市公司长期的、平均的业绩增长率提高0.8个百分点，也具有同样的效果；它说明了在提升市场的投资价值方面，上市公司业绩增长水平的提高要比对价的支付重要。由于股权分置改革间接的、长期的影响就是对公司业绩增长的影响，因此，改革的间接影响比当期的直接影响更为重要。

　　本文研究的另一个重点是股改的间接影响。本文认为，改革后，由于大股东所持有的股份的价值将直接由二级市场

股票的价格水平决定，大股东以往那种不关心二级市场的股价的态势将发生根本转变，它在制定对经理人的考核激励方案时就会考虑股价。通过建立理论分析模型，文章分析了当大股东的行为和它对经理人的考核激励机制转变后对上市公司业绩增长的影响。研究结果表明，当大股东对经理人的考核激励办法由原来基于公司的盈利转变为基于股票价格时，经理人会更加努力，公司的业绩会显著提高，市场的投资价值也因此得到了明显提升。考虑到这一因素，本文认为目前的A股市场已经存在低估。从分析模型中，文章还得到的一个结论就是尽管改革后的一段时间，原来的一些非流通股东可能会通过市场减持其持有的部分股份，形成一定的市场压力；但从另一方面看，这种减持增加了市场的流动性，有助于提高市场的有效性和活跃程度。

　　在充分研究的基础上，文章还提出三点建议：一是建议上市公司的大股东在对经理人进行考核激励时，要将二级市场的股价纳入考核的范畴并逐步提高其所占的比重，对经理人的激励方案也要更多地与股票价格相联系。二是大股东在参考或以股票价格对经理人进行激励时，激励方案要尽可能包含股权激励。三是适当加快市场的开放程度，允许更多的理性的机构投资者进入市场，通过他们引导整个市场中的投资者发现市场的投资价值，推动整个市场的健康发展。