强化上市公司股改信息披露 提高市场效率

　　-深圳证券交易所第八届会员单位与基金公司

　　研究成果评选活动获奖研究成果摘要·综合问题类(A类)

　　作为证券市场重大信息事件，上市公司股改将引发投资者对个股的重估，而私人信息占有不均的投资者之间的交易行为的差异性会导致对市场运行造成显著性冲击。因此，有必 要从金融市场微观结构角度，结合市场信息、流动性以及股价波动性等各个方面分析股改事件对市场微观结构的影响，探讨股改这一信息事件发布前后市场信息传递速度和均质状况，以及信息流如何影响市场交易者行为和股价波动。正是基于这一思考，本课题主要利用高频数据研究上市公司股权分置改革给中国证券市场的股价波动和信息传递造成的冲击。

　　课题通过研究

股票交易量与股价之间的关系，即交易量影响股价的价格冲击，直接通过研究流动性对波动性的影响来探讨占有不同私人信息的投资者之间的交易博弈对股价产生冲击的过程。在研究过程中，我们使用了色诺芬数据库的日内高频数据与天相数据库日数据，对第一和第二批股改试点公司(45家)进行了事件研究，考察了股改公司的累计超额收益变化，并对其在时间窗口内的流动性指标与波动率指标变化进行实证分析，通过检验股改信息对股价、流行、波动率变化的影响来探讨信息不对称程度对投资者之间交易博弈产生的作用。

　　在实证研究中，课题重点利用高频率数据测量股改信息对市场的流动性深度、换手率、速度造成的冲击。运用GARCH类模型来拟合样本股票的波动率，以异质波动性的变化来分析股改信息披露这一重大事件对股价异常波动的影响。在此基础上，课题通过向量自回归模型(VAR)来研究流动性、股价超额收益以及波动率之间的相互因果关系，验证各变量变动冲击后对本身与其它变量所产生的动态影响结构，并探讨信息传递速度对波动性等变量的冲击影响，最后进行了脉冲响应分析，来揭示股价超额收益、流动性指标对波动率的冲击力度与冲击方向。

　　通过课题研究，我们得到如下结论：

　　股改过程中投资者之间信息不对称程度呈现递减趋势。实证检验表明，股改公司的流动性随着股改进程的推进而发生显著性变化，其中流动性的深度、换手率、速度指标随着股改进程都在增加，交易量和对信息吸收效率都在增加，而宽度和相对宽度指标在逐步减小，说明股改过程中投资者之间信息不对称程度越来越小。波动性指标随着股改过程在第一阶段是逐步增强，第二阶段达到最高峰，而后到了股改第三阶段波动性逐步减弱。投资者追求的是股改前的投资利益，而不是股改结束后长期持有获利，短线的非理性投资行为明显。

　　流动性的速度、相对宽度、深度以及买卖绝对价差指标是异质波动性 显著单向Granger原因，这说明股价波动受流动性等微观结构因素的冲击。

　　信息传递效率方面，流动性变量通过间接方式影响股价波动，其中股价与交易量之间信息传递效率非常高，而股价超额收益与波动性之间信息传递效率较低。

　　动态冲击反应方面，波动率、流动性的速度与宽度指标都对市场波动性造成不同程度的冲击。其中，波动率的变化对自身影响最大，速度和相对宽度指标对股价波动也有较大冲击作用，相对而言股价超额收益与深度对波动冲击的影响要较小，但是在一定程度上影响着波动率的方向。

　　最后，本文根据研究结论对我国上市公司股改提出相关建议：强化上市公司股改的相关信息披露，提高信息透明度，减少信息非对称程度，切实保障流通股股东的实际利益。适度加快股改进程步伐，减少股改公司预期价值不确定性对股价波动的冲击。合理引导投资者行为，引导投资者注重“流通性溢价”和“治理溢价”，避免非理性行为对市场的过度冲击。优化

证券市场微观结构，提升流动性速度、宽度和深度，提高后股改时期中国证券市场信息传递效率。