认沽权证体现对价核心意义 差公司可能水土不服

　　上海证券报 陈三贤

　　与送股及转增等目前对价方式相比，权证对价中流通股股东似乎并没有得到什么，非流通股股东的付出也很模糊。但事实上，权证对价是最能体现对价本质的对价方式，特别是其中的认沽权证将股改与保护流通股股东利益进行了完美的结合。同时，权证对价也具有广泛的适用性。

　　认沽权证体现对价核心意义

　　股改对价的核心意义是非流通股全流通后，非流通股股东对流通股股东可能因此而遭受的损失进行补偿。在送股及转增等以"送出"为主要特征的对价方式下，流通股股东尽管得到了股份或现金，但其所持有的资产仍然可能因为市场的自然除权而受到损失。事实上，在这种以"送出"为特征的对价方式中，流通股股东得到的补偿更多的是一种象征意义，而非流通股股东却实实在在地付出了股份。一方付出了很多，但另一方并没有得到实际的利益，以"送出"为特征的对价方式并没有很明确地体现对价核心意义。

　　与"送出"不同，权证对价中的认沽权证不但将对价的核心意义体现得非常充分，而且还可能形成非流通股股东不需要太多付出而流通股股东的利益却得到了充分保护的完美局面。以青岛海尔(资讯 行情 论坛)的权证对价为例，公司非流通股股东海尔集团不仅每10股送1股，同时按照10派9的比例向流通股股东免费派送行权价为4.39元的认沽权证。由于公司前景继续看好，且认沽权证采用证券给付的结算方式，"海尔集团"在权证行权期可能不需要承担很大的认购风险，甚至不排除零认购的可能。即使认购量得不到有效控制，在市场极度低迷期间回购公司股份其实也是一种比较好的投资行为。而对于流通股股东而言，在10:9的权证派送比例下，全流通后所存在的风险基本被锁定。"海尔集团"或以零认购完成股改，或以公司投资的方式完成股改，与那些高送股的公司相比，"海尔集团"其实并没有付出多少，但流通股股东的利益却因此而得到了很好的保护，这就是认沽权证所体现的对价核心意义。

　　具有广泛的适用性

　　权证对价能够解决很多其它对价方式很难解决的股改难题，其适用性是全方面的。

　　适用高流通率公司。高流通率公司非流通股股东持股比例较低，在股改前，其相对控股地位尚且不太稳定，如果采用送股或转增对价完成股改，非流通股股东的持股比例将进一步降低，在全流通的市场中，随时都有被收购的危险。比如，深万科(资讯 行情 论坛)第一大股东华润股份有限公司仅持有其12.89％的股份。根据不完全统计，沪深两市如深万科这样流通率相当高的公司为数不少。在全流通背景下，期望深万科等高流通率公司采用送股作为对价显然不太现实。而认沽权证恰好适用了高流通率公司的股改需要，这种对价方式不但不会降低非流通股股东的持股比例，反而存在提高的可能。

　　适用蓝筹公司。众所周知，蓝筹公司送股比例普遍较低，流通股股东对此很不满意，而非流通股股东也是大倒苦水。之所以造成这种局面，主要原因在于非流通股股东对公司盈利前景很乐观，认为在目前的股价下，其投资回报远远高于社会平均回报率。因此，非流通股股东不但不愿意减持，反而有比较强的增持欲望。但流通股股东期望得到补偿也无可厚非。如何解决这种矛盾?认沽权证的优势再次显现。流通股股东期望得到补偿的根本原因在于全流通后的股价下跌预期，如果股价下跌预期不存在，则对价完全可以豁免。认沽权证虽然不能化解股价下跌的预期，但可以帮助流通股股东锁定股价下跌的风险，避免全流通后可能存在的股价下跌所带来的损失，而增持欲望很强的非流通股股东也可能如愿以偿，达到以低价增持的目的。

　　另外，权证对价还适用非流通股股东沟通困难，难以达成一致的公司，无论是认购权证还是认沽权证，第一大股东均可单独完成。对于含H股及B股的公司，权证也可以在完全不改变H股及B股股东利益的前提下完成股改。具有广泛适用性的权证对价将在股改中占据越来越重要的地位。

　　"差"公司可能水土不服

　　权证对价是一种优势非常明显的对价方式，但也并非适用于所有公司，对权证最不适用的应该是未来前景不看好的"差"公司。无论是认购权证还是认沽权证，"差"公司均将水土不服。先看认购权证。公司未来前景不看好，股价上升动力不足，还要流通股股东重新掏钱去买入

股票，流通股股东对认购权证必定产生很大的反感，特别是在低迷的市场中，流通股股东对非流通股股东的任何"圈钱"行为均将产生极大的抵触情绪。流通股股东的抵触并非一种情绪的宣泄，而是出于对自己利益的保护。再看认沽权证。对于流通股股东而言，只要行权价及派权比例足够高，即使是"差"公司，也一定是持欢迎态度的。但对于非流通股股东而言，采用认沽权证作为对价则可能给其带来巨大的风险。