深交所会员单位与基金公司获奖研究成果摘要

　　上海证券报 

　　综合问题类(A类)

　　全流通预期下的股改扩容与价格压力实证研究

　　◎海通证券股份有限公司吴淑琨郤峰

　　在全流通预期下，股改的结果之一是股票可上市流通量呈现脉冲式扩张，其影响将迥异于以往股市历史中任何一次常规性大扩容，二级市场可预期的筹码供应量增加将大大影响投资者对后市的信心，而这种因股改带来的扩容压力是成熟市场所没有经历过的。伴随着三种市场失衡(内外部信息失衡、持股成本失衡以及利益基础一致的新失衡)，中国股市将进入"明庄"时代。当前对价股份上市造成的价格压力，之所以没有在市场整体走势上得到反映，关键在于根据沪深证交所的规定，对价股份上市首日不计入指数，而从次日计入，因此，对价扩容的价格压力，由于人为的因素而被掩盖了。但随着股改公司非流通股解冻期的临近，这部分股票所带来的可上市流通量的扩容压力不容忽视，而且也没有可能再采取不计入指数的方式加以处理。

　　本文根据对公司价值影响的不同将股票扩容分为两类:一是价值变化情况下股票扩容，包括增发、配股以及可转债等。这类扩容由于涉及到股本的变化及再融资，企业价值相应会发生调整；二是价值不变情况下的股票扩容，如资本

公积金转增股、送红股、股票拆细等。从本质上看，这些扩容只是表现为会计帐户的处理，公司内在价值一般不发生变化，但由于金融市场行为和心理方面的影响，股票价格会作出相应的调整。国内外关于股票扩容对市场影响的研究文献主要集中在增发、配股对股价的影响，其共同结论是:公告日股价往往作出负面效应。

　　股权分置改革的启动为研究公司价值与总股本不变条件下的可上市交易股票扩容的价格压力与市场效应提供了很好的舞台，而股改至今才半年多的时间，关于这方面的文献几乎空白，成熟市场也没有可借鉴的经验，但又不得不承认，股改的扩容冲击牵一发而动全身。本文试图通过构建基于全流通预期与公司价值不变的股票扩容价格压力模型，揭示股改扩容的潜在压力，并借助事件分析和回归模型进行了实证检验。结果表明:

　　(1)股票需求曲线向下的假设得到验证，与Scholes(1972)、Shleifer(1986)及Kaul等人(2000)的研究结论一致。根据模型结果，股票可上市流通量每增加1%，股价下降0.709%，即股价的扩容需求弹性为-0.709；而对未来股改的价格压力预测表明，由于对价部分的价格压力不计入指数，在后续一年期解禁、两年期解禁及全面解禁的三个阶段中，扩容价格压力将呈现两头压力大，中间压力小的格局。

　　(2)股改事件对股价的影响具有统计显著性，对价实施前股价效应为正，实施后则为负；股价对股改事件提前作出了反应，主要表现为股改公告前平均累积超额收益率为正，159家样本公司的平均累积超额收益率从T0-1日的前5日的1.29%上升到前30日的8.27%；但股改首次公告前的抢权是不充分的，因为首次复牌后，平均累积超额收益率呈上升趋势，样本公司的平均累积超额收益率从后5日的1.89%上升到后10日的2.65%；股改抢权一直持续到股权登记日之前，样本公司平均累积超额收益率在股权登记日前10天高达6.21%，而到了前5天下降到3.13%；对价实施复牌后，平均累积超额收益率从后5日的-1.72%下降到后10日的-1.99%，对价实际支付对股价的影响在10天内基本得到反映。

　　(3)股改对价率与非流通股比例显著正相关，与公司业绩显著负相关。此外，股改对价率还与发行市盈率显著正相关，这反映了在股改过程中，尽管从法律上对流通股股东的历史补偿站不住脚，但在具体操作时，支付对价确实考虑了股票的发行市盈率；股改对价率还与公司规模显著负相关。

　　(4)股改对价率越高、T0-1日的前30日累积超额收益率越高，流通股权集中度越高，全部赞成率、流通股赞成率也越高。

　　尽管股改扩容的实际冲击不会像理论预测那样大，但如没有相应的政策支持，其与

新股发行叠加起来的价格压力可能是市场所不能承受的。基于此，最后文章从最低持股比例、交易方式(大宗交易和协议转让)、激活市场、信息披露以及强化监管与处罚等方面提出了具体的政策建议。

　　股权分置改革、股价波动和信息冲击------股权分置改革的金融市场微观结构研究视角

　　◎东北证券有限责任公司张宗新郭来生朱伟骅孙兰兰

　　作为证券市场重大信息事件，上市公司股权分置改革将引发投资者对个股的重估，而私人信息占有不均的投资者之间的交易行为的差异性会导致对市场运行造成显著性冲击。因此，有必要从金融市场微观结构角度，结合市场信息、流动性以及股价波动性等各个方面分析股改事件对市场微观结构的影响，探讨股改这一信息事件发布前后市场信息传递速度和均质状况，以及信息流如何影响市场交易者行为和股价波动。正是基于这一思考，本课题主要利用高频数据研究上市公司股权分置改革给中国证券市场的股价波动和信息传递造成的冲击。

　　课题通过研究股票交易量与股价之间的关系，即交易量影响股价的价格冲击，直接通过研究流动性对波动性的影响来探讨占有不同私人信息的投资者之间的交易博弈对股价产生冲击的过程。在研究过程中，我们使用了色诺芬数据库的日内高频数据与天相数据库日数据，对第一和第二批股改试点公司(45家)进行了事件研究，考察了股改公司的累计超额收益变化，并对其在时间窗口内的流动性指标与波动率指标变化进行实证分析，通过检验股改信息对股价、流行、波动率变化的影响来探讨信息不对称程度对投资者之间交易博弈产生的作用。

　　在实证研究中，课题重点利用高频率数据测量股改信息对市场的流动性深度、换手率、速度造成的冲击。运用GARCH类模型来拟合样本股票的波动率，以异质波动性σ2的变化来分析股改信息披露这一重大事件对股价异常波动的影响。在此基础上，课题通过向量自回归模型(VAR)来研究流动性、股价超额收益以及波动率之间的相互因果关系，验证各变量变动冲击后对本身与其它变量所产生的动态影响结构，并探讨信息传递速度对波动性等变量的冲击影响，最后进行了脉冲响应分析，来揭示股价超额收益、流动性指标对波动率的冲击力度与冲击方向。

　　通过课题研究，我们得到如下结论:(1)股改过程中投资者之间信息不对称程度呈现递减趋势。实证检验表明，股改公司的流动性随着股改进程的推进而发生显著性变化，其中流动性的深度、换手率、速度指标随着股改进程都在增加，交易量和对信息吸收效率都在增加，而宽度和相对宽度指标在逐步减小，说明股改过程中投资者之间信息不对称程度越来越小。波动性指标随着股改过程在第一阶段是逐步增强，第二阶段达到最高峰，而后到了股改第三阶段波动性逐步减弱。投资者追求的是股改前的投资利益，而不是股改结束后长期持有获利，短线的非理性投资行为明显。(2)流动性的速度、相对宽度、深度以及买卖绝对价差指标是异质波动性σ2显著单向Granger原因，这说明股价波动受流动性等微观结构因素的冲击。(3)信息传递效率方面，流动性变量通过间接方式影响股价波动，其中股价与交易量之间信息传递效率非常高，而股价超额收益与波动性之间信息传递效率较低。(4)动态冲击反应方面，波动率、流动性的速度与宽度指标都对市场波动性造成不同程度的冲击。其中，波动率的变化对自身影响最大，速度和相对宽度指标对股价波动也有较大冲击作用，相对而言股价超额收益与深度对波动冲击的影响要较小，但是在一定程度上影响着波动率的方向。

　　最后，本文根据研究结论对我国上市公司股改提出相关建议:(1)强化上市公司股改的相关信息披露，提高信息透明度，减少信息非对称程度，切实保障流通股股东的实际利益。(2)适度加快股改进程步伐，减少股改公司预期价值不确定性对股价波动的冲击。(3)合理引导投资者行为，引导投资者注重"流通性溢价"和"治理溢价"，避免非理性行为对市场的过度冲击。(4)优化证券市场微观结构，提升流动性速度、宽度和深度，提高后股改时期中国证券市场信息传递效率。

　　股权分置改革对市场估值的影响研究

　　◎万联证券有限责任公司张士伟

　　在股权分置状态下，三分之二股份没有流通权，人为缩小了股市总供给，在此背景下形成的二级市场价格必定包含属于制度缺陷引起的非正常溢价------股权分置溢价，而股权分置溢价的存在造成了二级市场价格信号的扭曲并丧失公信力，使产业资本无法利用资本市场进行大规模购并重组，资本市场优化资源配置的基本功能无从发挥。因此，在股权分置改革全面推开的今天，研究股权分置改革对市场估值的影响，不仅能为如何在股权分置改革过程中寻求帕雷托最优的股改方案提供理论及实证依据，而且，也能为股改完成后的二级市场股票合理定价提供理论依据，这在改变股权分置状态下市场定价功能紊乱的混乱局面、优化市场的资源配置功能方面具有重要意义。

　　本质上，股权分置改革属于流通股股东和非流通股股东双方基于各自效用最大化的博弈，基于此，本文以博弈论为基本工具，研究了股权分置博弈的均衡解，在此基础上，结合实证分析，力求全面深入地把握股权分置改革对市场估值的影响。

　　首先，本文通过建立"逆向选择"模型证明，在流通股股东和非流通股股东对上市公司真实价值判断趋同的完全信息状态下，通过非流通股股东向流通股股东支付直接对价，"股权分置溢价"被恰当地消除，但是，在真实世界里，由于非流通股股东和流通股股东双方在上市公司真实价值的判断上存在事实上的信息不对称，因此，在理论上，股权分置改革过程必然存在逆向选择问题。而逆向选择问题可能造成股权分置均衡解无定义(这将造成股权分置改革无法顺利推进)的严重问题，因此，非流通股股东有必要采取各种配套方案以消除股权分置改革过程中的逆向选择问题。基于上述认识，本文在博弈论的指导下提出了解决逆向选择的两种基本方案，分别是"使公司真实价值合同化"方案(实践中，以非流通股股东承诺减持价格的形式出现)和"信号传递"方案(实践中，以"非流通股股东承诺"项下的非流通股股东承诺的回售条款、增持计划、派发权证等形式出现)。

　　其次，在理论上，本文进一步研究了解决逆向选择问题的两种方案对投资者预期的影响。其中，由于"使公司真实价值合同化"方案能够将非流通股股东关于上市公司真实价值的判断清晰无误地传递给流通股股东，因此，本文重点研究了"信号传递"方案对投资者预期的影响。在具体方法上，本文通过建立股权分置的"信号传递"模型证明，信号传递模型的唯一合理的均衡是分离均衡，即只有非流通股股东传递的信号强度足够大，才能改变投资者的价值预期。

　　再次，本文通过实证分析了股权分置改革对市场估值的影响。数据显示:①股权分置改革过程中，确实存在逆向选择问题，而大多数上市公司也意识到了这一问题，并在股改方案中采用了各种消除逆向选择的配套方案；②股权分置改革使股价波动程度显著下降，从标准差的角度，平均下降24.12%，说明股权分置改革有助于投资者预期的稳定；③从提高投资者对上市公司价值预期的效果看，"通过减持价格限制使公司真实价值合同化"和"信号传递"相结合的方案效果最佳，"通过减持价格限制使公司真实价值合同化"的方案次之，而"信号传递"的方案最劣；④对采用"信号传递"方案消除逆向选择的上市公司的分析显示，信号强度与"涨幅"之间呈显著的正相关关系，这说明投资者确实根据非流通股股东释放的信号修正自己的预期。

　　最后，本文总结了本研究的主要结论，并指出了研究中的不足之处，在此基础上，提出了进一步研究的方向。

　　机构投资人生态模型研究

　　◎江南证券有限责任公司杜丽虹姜昧军

　　2005年，年仅六岁的中国基金业面临"抱团取暖"和"弃卒保车"的困境，该如何评价中国的机构投资人市场化改革呢?

　　美国基金的发展史向我们展示了一国基金业发展的完整历史轨迹，基金的发展和成熟需要一定的生态环境------法制环境、资本市场环境和上市公司环境------而在封闭市场中这一环境的形成需要很长的时期，并且崩溃似乎成为推动市场进一步前进的必然动力，崩溃的压力推动了法制的完善和投资人结构的改善！那么，新兴市场国家是否也必须要经历崩溃的冲击呢?资本全球化流动的今天我们能否将这一发展过程缩短并跨越某些阶段呢?

　　为了回答这一问题，本文首先从观测成熟市场的基金发展历程入手，研究其演进过程中的市场环境转变和事件冲击的影响，试图发现机构投资人健康成长的生态条件；并通过对比新兴市场国家的资本市场和机构投资人发展状况，揭示问题的根源和路径的依赖。

　　在此基础上，我们通过模型分析从理论上刻画了长期化机构投资人的发展及其作用。模型主要分为两部分，第一部分是外部环境确定下机构投资人的博弈生存模型，在这一部分我们将借鉴DSSW模型和XiongWei(1999)的三方博弈模型，力图解释早期机构投资人的非理性繁荣和脆弱性；模型的第二部分则研究市场条件变化对机构投资人生存和发展的影响，这一部分我们将以Xiong的模型为基础，对其进行延伸推导。在Xiong的三方博弈中，长期化机构投资人的存在及其行为模式被设定为外生的；但我们认为投资人结构并非外生的，它是与一定制度环境相适应的，并随制度环境的动态变化而变化，长期投资人的存在也不是理所当然的，它需要一定的制度保障。为了分析制度环境的作用机制，我们将以Hart和Moore的模型为基础，借鉴Shleifer和Wolfenzon，Stulz和Williamson等人的模型，将Becker(1968)的经典"犯罪与惩罚"框架与Jensen和Meckling(1976)的公司财务环境模型相结合，构建了一个在既定制度环境下，外部长期投资人如何与内部控制性股东博弈以确定自身监督努力的模型。并由此展开对法律环境变量、公司股权结构变量及资本市场投资人结构变量对长期化机构投资人生存与发展影响的讨论。

　　研究结果显示，法制环境的完善、股权结构的适度分散、信息挖掘成本的降低和初始状态下投资人结构的优化是决定机构投资人能否健康生存和发展的必要生态环境；这几项条件之间是一种乘法关系，在股权相对集中、法制尚不健全的情况下，通过改善投资人结构的初始状态能够迅速突破机构发展的瓶颈；但新兴市场机构投资人的萌芽状态决定了优质投资人的来源难以内生，养老基金和境外合格投资人的引入是制造外生优质投资人、营造基金生态环境的捷径。

　　最后，在演进研究、国际比较和模型分析的基础上，本文进一步探讨了理论结果的现实意义，尤其是在新兴市场国家，如何能够在股权高度集中而法律环境又不完善的外部环境下，通过改变投资人结构的初始状态促进机构投资人的长期化和理性化发展，进而推动整个资本市场的长期健康发展。比较研究显示对养老基金的税收优惠政策和资本逐步开放环境下对境外合格机构投资人(QFII)的借力将对中国基金业的发展产生积极影响。

　　总之，单纯的机构化、片面追求基金规模的扩张并不能带来投资人结构的改善和市场的成熟，年仅六岁的中国基金业仍很脆弱，从国际经验看这一阶段的基金通常都面临着非理性繁荣下的崩溃威胁。机构投资人的真正健康发展离不开理性化的长期投资人的市场参与，这就要求我们在大力鼓励基金发展的同时，应关注基金自身的生态环境，尤其是营造初始状态下长期化机构投资人的强势地位。而对养老金投资的税收优惠和有管制下境外合格投资人的引入是加速中国机构投资人和资本市场发展的必要途径。

　　股权分置改革对A股市场估值的影响

　　◎东方证券股份有限公司冯玉明梁宇峰刘娟娟

　　股权分置改革是中国证券市场多年来最为重大的一项制度变革，它对市场的估值有着深远而重大的影响。虽然投资者都认识到股权分置改革会提高市场的投资价值，但许多投资者做出这一判断主要是基于对价的支付这一短期的直接影响，对改革给市场估值带来的间接的然而却是更为重要的长期影响认识不足。而且，即使是只考虑直接影响，投资者对改革后市场是否已经具备了投资价值这一重要问题的判断并不一致。本文通过实证研究与理论分析模型，比较全面地分析了股权分置改革对市场估值的影响，并在研究的基础上提出了一些建议，为投资者加深对改革的认识以及政策的制定提供了参考。本文首先研究了股权分置改革的直接影响，特别是改革中，当流通股股东获得对价后，市场是否具备了投资价值这一问题。本文认为，衡量一个市场是否具有投资价值，关键是看市场当前价格水平背后所隐含的股权风险溢价是否满足投资者所要求的股权风险溢价。通过由资产定价模型直接推导和A股同H股股价对比两种方法进行测算的结果表明，目前A股市场所隐含的股权风险溢价在8.1%左右，分别比英、美等成熟市场高2.6和3.1个百分点，与香港市场相比也高出0.8个百分点，意味着A股市场目前已经具备了投资价值。在分析过程中，本文还得到两点结论。一是股权分置改革中对价的支付，使A股市场的投资价值与H股相比发生了质的转变，既A股实际的平均价格从高于H股转变为低于H股。二是尽管在改革中，非流通股东支付给流通股东的对价水平比较高，但它只是将市场隐含的股权风险溢价提高了0.7到0.8个百分点左右；只要上市公司长期的、平均的业绩增长率提高0.8个百分点，也具有同样的效果；它说明了在提升市场的投资价值方面，上市公司业绩增长水平的提高要比对价的支付重要。由于股权分置改革间接的、长期的影响就是对公司业绩增长的影响，因此，改革的间接影响比当期的直接影响更为重要。

　　本文研究的另一个重点是股权分置改革的间接影响。本文认为，改革后，由于大股东所持有的股份的价值将直接由二级市场股票的价格水平决定，大股东以往那种不关心二级市场的股价的态势将发生根本转变，它在制定对经理人的考核激励方案时就会考虑股价。通过建立理论分析模型，文章分析了当大股东的行为和它对经理人的考核激励机制转变后对上市公司业绩增长的影响。研究结果表明，当大股东对经理人的考核激励办法由原来基于公司的盈利转变为基于股票价格时，经理人会更加努力，公司的业绩会显著提高，市场的投资价值也因此得到了明显提升。考虑到这一因素，本文认为目前的A股市场已经存在低估。从分析模型中，文章还得到的一个结论就是尽管改革后的一段时间，原来的一些非流通股东可能会通过市场减持其持有的部分股份，形成一定的市场压力；但从另一方面看，这种减持增加了市场的流动性，有助于提高市场的有效性和活跃程度。

　　在充分研究的基础上，文章还提出三点建议:一是建议上市公司的大股东在对经理人进行考核激励时，要将二级市场的股票价格纳入考核的范畴并逐步提高其所占的比重，对经理人的激励方案也要更多地与股票价格相联系。二是大股东在参考或以股票价格对经理人进行激励时，激励方案要尽可能包含股权激励。三是适当加快市场的开放程度，允许更多的理性的机构投资者进入市场，通过他们引导整个市场中的投资者发现市场的投资价值，推动整个市场的健康发展。

　　流通权定价的理论研究与实证分析

　　◎国信证券有限责任公司刘忠海葛新元汤小生

　　流动性价值是股票价值的重要组成部分。对于流动性好的股票，其持有者众多，市场的深度和广度足够大，可以在合理的价差范围内迅速地被买入和卖出，因而相对于其它条件一样，但流动性较差的股票就会有更高的价格。

　　许多经验研究都表明，股票的换手率与市盈率在统计上存在着显著的正相关关系。根据我们对美国标准普尔500指数成份公司的回归分析，如果年换手率从100%增加到200%，这些成份公司的市盈率将平均增加38%。流动性好则溢价就高的关系十分明显。

　　本报告主要研究的内容是，如果把流通的权利赋予给我国资本市场的非流通股，该流通权的价值应该是多少。具体地，我们采用两种方法来测算流通权价值，看跌(认沽)期权和多因素模型。

　　A股市场非流通股的合理折价率为24%-41%理论上，我们可以把非流通股的流通看作是投资者购买一个由非流通股和一个以非流通股为标的资产的看跌期权构成的组合(这种组合被称为投资组合保险，PortfolioInsur-ance，或保护性看跌，Protec-tivePut)。该期权可以为欧式期权，这时其期限即为流通权的锁定期，也可以为美式期权，但投资者要支付更高的价格。期权的本质意味着在到期日(欧式)或到期日及之前的任何时间(美式)，期权的拥有者有权利，而非义务，去执行合约，按合约规定的行权价格卖出自己的非流通股。因而该期权在本质上可以消除非流通股的非流通性，期权的价格即为流通权的价值。它反映了非流通股可流通后所带来的价值上的提升。但是需要注意的是，投资者并不需要真的去购买期权合约，期权在这里充当的是一个定价工具。

　　在既定的假设下，如果以每股净资产的1-1.5倍为非流通股价值的标准，看跌期权法的分析表明，整个A股市场(有效样本公司为1010家)非流通股的平均折价率约为24%-41%。

　　我们还发现，在期权定价法的框架下，非流通股的折价率与公司基本面相关。业绩越好、流通市值越大以及市净率越高的公司，其非流通股的折价率(流动性增益)就越高，流通股在全流通过程中的可能获得的补偿越大。

　　国内流动性价值的统计分析结果略低于国际市场水平

　　流动性是估值理论和实证分析中都获得支持的一个价值影响因素，流动性为零的股票可以近似看成非流通股。通过实证分析确定流动性因素对估值水平的影响，建立估值水平的多因素模型，从而可以估算流动性为零的股票的折价率是多少。。

　　同一家公司的流通股和非流通股除了在是否拥有流通权上有所不同以外，它们的收益和风险特征都同样地受该公司的各个基本面因素的影响。为了获得在其它基本面因素不变的情况下，流动性对市盈率的影响。我们选取了包括财务杠杆、经营与现金管理效率、股利支付水平、偿债能力、盈利能力以及收益的质量与增长情况等基本面因素与市盈率进行多元回归分析。

　　采用逐步法进行回归后，我们发现在2001和2004年的结果中，换手率进入了模型。其中，2004年的模型显示换手率为零的股票的平均折价率应为21%，2001年的模型则显示其折价率应为38%。这与对美国市场流动性受限股票(Re-strictedStocks)折价率(34%)的分析结果较接近。

　　需要注意的是，多因素定价模型的方法可以分析市盈率和换手率在统计上的关系，但是它不能从本质上为流通权定价。因为即使是换手率为零的流通股也拥有可流通的权力，只是在市场上暂时没有交易量，这与非流通股不具有流通权是截然不同的。因此，该多因素定价模型更多地是为市盈率和流动性的经验关系提供统计意义上的参考。

　　评委点评:综合问题类(A类)

　　点评人:欧阳泽华中国证监会市场监管部副主任

　　一等奖文章:全流通预期下的股改扩容与价格压力实证研究

　　本届优秀研究成果评选总体感觉有两个特点:第一个是嘉实基金公司获得了投资策略类一等奖，可喜可贺，基金公司终于进入获奖队伍；第二个特点是证券公司以海通、江南、国信等五、六家证券公司为主已经形成第一团队，连续三年获奖成果很多。去年以来证券公司关闭很多，各位研究人员"一门心思搞研究，两耳不闻关门声"很不容易。

　　综合类获一等奖的这篇文章写的很好，主要体现在三个方面:

　　第一，目前股改快速推进大背景下，该选题切入点到位、基于价值不变的理论模型、以价格压力评估为方法进行分析很重要，有前瞻性。

　　第二，研究方法比较创新实用，构建了基于全流通预期与公司价值不变的股票扩容价格压力模型。提出了公司内在价值不变、价格压力、总股本不变和可上市交易股票的增加是连续的四个假设。我认为这四个假设对支持模型很重要，也有实际意义。并且截止上周五，以送股方式为主的股改公司占97%，样本有效，如果是95%以下样本就失效了。

　　第三，通过样本检验、结论有说服力。尤其四个阶段变化，我认为这四个阶段是拐点，很好，很关键，三个效应在股改四个阶段呈现不同表现形式、具有典型性，填补了实践工作空白。两头大中间小非常关键。

　　最后谈一下不足:

　　第一、选择样本是159家股改公司，而截止上周五共有727家，样本扩大5倍，可能存在样本代表性不足，面临个别结论出现偏差。所以要考虑用新的数据替代，检验结果可行性要考虑。

　　第二、前面论证翔实、推导严谨，但政策建议显得略微松散，没有与前面推导形成呼应。(根据录音整理)