[聚焦货币政策动向] 猜测会否成真?

　　上海证券报 大力

　　不少市场人士分析认为，央行副行长吴晓灵关注超额存款准备金率、适度调控市场过多流动性的表态，已经向市场传递出明确的政策信号，央行上调存款准备金率可能只是时间问题。上周债市的波动，正是市场这一提示的灵敏反应。那么，上调存款准备金率的猜测是否真的会成真呢?

　　一、央行当下选择如此刚性的货币政策，的确有着充分的理由

　　首先，随着国有商业银行股改取得阶段性成果，目前银行贷款发放的能力和动力已经明显增强。今年一季度这一数字可望突破1万亿元。如此下去，全年的新增贷款将会远超2.5万亿元的目标。如果货币供应的较快增长伴随着银行信贷扩张，"宽货币"对应"宽信贷"，则有可能带动国内投资反弹，助长目前若干行业产能过剩的局面。

　　发行央行票据、加大公开市场操作力度等货币政策手段，在商业银行信贷扩张能力受较强约束时显著，但在银行贷款发放的能力和动力明显增强时则效用大减。此时只有配合上调存款准备金率等手段，形成货币政策"合力"，才能有效地约束商业银行的信用创造能力。

　　其次，去年下半年以来，中美两国利差在不断扩大，目前两者利差已超过3%。在这样的背景下，人民币利率的上升空间已被拓宽了。央行货币政策的自主性得以显著增强，上调存款准备金率也有了其可行性。

　　第三，央行公开市场操作的压力正在逐步增大，通过发行央行票据来调节市场流动性已成为央行的次优选择，在这种情况下，不能排除央行提高存款准备金率的可能。

　　二、但仔细分析当前的宏观经济形势和金融改革各项目标的优先次序，又不得不怀疑目前调高存款准备金率的可能性

　　首先，上调存款准备金率是货币政策工具中最为猛烈的一种方式，其政策效果的可控性远远不及央行票据等柔性公开市场操作手段。2004年3月到4月，央行曾实施差别准备金比率和上调法定准备金比率的措施，结果导致当年M2实际增长14.6%，远低于17%的目标增长。同时还导致债券市场在2004年4月遭遇了有史以来的最大跌幅，直至2004年年末债券市场才逐渐恢复元气。这样的震荡结果应该不是央行愿意看到的。特别是在目前CPI并不是很高，M1和M2喇叭口增幅刚刚开始缩小的时候，似乎并没有必要采取这种猛烈的措施。

　　其次，2月份金融数据表明，M1、M2喇叭口缩小的趋势更加明显。在货币供应量数据和央行的调控目标一致的情况下，央行理应继续观察后再作判断。

　　第三，上周国际市场有传言称，由于美国中期选举的政治需要，在中美贸易逆差大幅增加的背景下，美国将中国列为"

汇率操纵国"进而对中国进口商品加征27.5%的惩罚性关税的可能性在增大。一旦中美之间贸易开战，外贸依赖度如此之高的国内宏观经济将会面对巨大的紧缩性压力。在此时，选择如此刚性的紧缩性货币政策，似乎有点为时过早。

　　最后，从货币政策的成本来看，目前的法定存款准备金利率为1.89%，和当前一年期央票的利率大致相当，从成本上来说和发行央票是差不多的。以2006年2月末的数据来计算，如果存款准备金率上调1%，将冻结银行约3000亿元的流动性资金，而5月份仅央行公开市场操作到期量就接近3600亿元，将完全消化存款准备金率上调的政策效益。对商业银行而言，只不过是将央行票据或正回购资产转移到了法定准备金账户而已。

　　因此，笔者认为央行关注超额存款准备金率、适度调控市场过多流动性的政策目标是确定的。但是否立刻采取上调法定存款准备金率的措施，尚没有充分的理由能够确定。而由于政策面的不确定性引发的市场波动将会给投机者带来一定的机会，但是风险偏大，需小心把握。

　　文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担

　　作者声明:在本机构、本人所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的

证券没有利害关系