专家激辩后股改时代三大焦点 扩容压力究竟多大

　　股改扩容压力多大？股权激励效用几何？大股东容易做些什么？

　　本报记者 程胜 吴铭 深圳报道

　　第八届深交所会员单位与基金公司研究成果评选活动于3月25日揭晓了四个类别的优秀论文，其中三个类别的夺冠论文，内容涉及股改扩容压力、大股东行为分析、股权激励等“ 后股权分置时代”极具现实性的话题。虽论文已获殊荣，但在颁奖现场，评委及与会人士仍针对相关观点展开热烈讨论，甚至针尖对麦芒，让听者如醍醐灌顶，受益匪浅。

　　“证券市场正处于变革创新时期，有许多课题需要理论研究的支持，需要我们作出回答……不同的观点、认识、方法相互撞击，就能带来新的研究成果、产生大智慧。”证监会机构部副主任杨志华的发言，是对这次研究成果颁奖与交流活动的最佳反映。

　　股改扩容压力很可怕吗？

　　海通证券提交的《全流通预期下的股改扩容与价格压力实证研究》，被认为是一篇切入点比较到位且具有前瞻性的好论文，获得综合类论文一等奖。尽管其在文中亦承认，股改扩容的实际冲击不会像理论预测那么大，但它所得出的大胆结论也着实让人吃惊。

　　在论文作者之一、海通证券研究所所长助理吴淑琨看来，股权分置改革将使现有非流通股股东成为市场超级主力，基金成为最大的“散户”，中国股市将进入“明庄”时代。通过构建模型和对股改扩容所产生的价格效应进行实证分析，该文认为，单纯因股改扩容引起的市场价格压力非常大，从时间上或呈现“两头压力大、中间压力小”的格局。

　　“我们非常关注这一点，(分析与建议)很有启发。”证监会副主席桂敏杰在交流会上坦诚表示，文章结论对监管部门亦有压力。

　　桂敏杰认为，文章对于流通股与非流通股股东的行为假设就是套现，有过于简单之嫌。“理论上可能是这个样子，但市场是由多方面因素构成的。”比如，股改期间与股改结束之后的投资者心态并不完全一致，对市场、上市公司的判断也不同于以前；再比如市场需求，监管部门为加大合规资金入市力度做了很多努力，在良性状态下它们也会进入市场。

　　“易方达卖ETF，根据事先调查的结果，最初判断投资者会以换股为主，实际上完全不是这样，原因就在于投资者对市场的预期、参与心态发生了变化，持股信心更强了。”桂敏杰指出，在目前60%多的上市公司搞股改的情况下，论文还应当从政策、环境、资金以及监管者决心等方面进一步深化研究，结论可能就没那么可怕。

　　股权激励需要冷思考

　　联合证券研究所副所长张弘的《国内上市公司股权激励制度与案例研究》获得了行业公司类论文一等奖，来自香港大学的刘俏评委认为，如何找到合理机制解决代理人问题是全球性的课题，文章全面、及时地反映国内上市公司在这方面的实践与操作，并作出展望、提出问题，对这一选题的讨论非常有意义。

　　“但文章对股权激励制度的负面作用探讨略有不足。”刘俏指出，股权激励在美国得到普遍实施，但主流意见认为其负面影响挺大的，“美国有公司头五名高管通过股权激励，拿到了1220亿美元，10%的税后利润进入这些高管的腰包，是不是得到太多了？”

　　在刘俏看来，国内寻租行为依然盛行，如果没有约束，搞股权激励将会暴露出一些问题，文章应当探讨如何抑制负面影响、规范激励制度。他还建议作者多进行一些案例分析，比如不同企业采用不同的激励方法可能会有不同的结果，“是否可以探讨出最优方式？这可能更有意义。”

　　“国企实施股权激励其实并不容易，比如国企如何去推动？如何操作？对于操作如何监管？万科可以去做，因为它是分散性持股结构，管理层能够驱动这件事，但大多数国企并不具备这样的条件。”招商地产董秘陈宇从公司角度讨论了股权激励，在他看来，文章在建议部分并没有深入涉及这些问题。

　　“股权激励对资本市场是有好处的。”陈宇认为，在推动国企实施股权激励方面，还需要集思广益。“我们挺希望持股3%或5%以上的中小股东或者基金出面提出方案，推动一下国有上市公司的股权激励。”

　　大股东并非都是“坏人”

　　对于同样来自海通证券的《后股权分置时代大股东行为、市场影响及监管策略》，中国银行董事张景华评价该论文的“结论很大胆”，其理性思维意识值得称赞。

　　这篇产品制度创新类一等奖论文认为，全流通情况下大股东都有提高未来

股票转让价格的动机，持股比例、股价期望值和股改后市场价格是影响大股东行为的主要因素，大股东可能采取诸如盈余管理、低价增持股份、各类“隧道行动”、注入资产和与机构合谋等行动，有可能损害其他股东利益。

　　张景华认为，该文仅以国内情况为样本，其实国外也有各种类型的股权分置，文章对于国外大股东行为的分析显得不足，“如果拿全世界作样本，就可以看出(大股东的)股份未必会大量流向市场。”

　　“实际上你的假设，大股东都是‘坏人’了。”张景华“一针见血”的评价引来全场轻松的笑声。与会人士亦指出，对于大股东的分析应当有结构性的区分，国有股东与民营股东的行为肯定有所不同，还应当考虑未来国资委对国有上市公司“市值考核”的积极影响。

　　“应当考虑大股东对资本市场的积极作用。”张景华认为，实际上，香港就有比较好的制度和榜样，以往内地股市股价低了或者高了，监管部门都很着急，如果有这样的制度，大股东就会低买高卖，从而实现市场化调节，卸下监管者的包袱。

　　桂敏杰在总结中强调，对于股权分置改革及后股权分置时代的研究，应当“带有一个时期的分析，放大到由人组成的环境与市场中去考虑，就是要从整体上看事情”，这一善意提醒引起了与会人员的深思。