股改歧路：评许小年等专家学者的股改观点

　　经济转型期，持不同观点的经济学家，都在按自己的价值观及拥有的知识研究经济数据，解释经济现象，但最终要接受市场检验

　　文/立民 吴昆鸟

　　本文评论许小年等专家学者的股改观点，相信在观点碰撞中道理越辩越明。

　　一、评许小年的股改观点

　　2001年9月，许小年执笔的中金公司研究报告《终场拉开序幕——调整中的A股市场》写道：“目前的市场调整是不可避免，也是健康的。股价下跌根本原因在于股价过高缺乏基本面支持，以及市场的不规范操作。”认为指数跌到较干净的程度——或许是1000点，政府再引入做空机制等一系列重建手段，再塑一个健康、完美的市场。

　　上证综指从2001年的2200多点跌下来，“千点论”兑现，反映二级市场股价的股指跌到许小年的心理点位，

证监会也出台了一系列管理措施，然而，许小年描绘的干净的、健康的市场并没有到来。目前，股市面临严峻的大扩容考验，说明如果商品交易的基本规律——股票供求关系处理不好，设想的股权文化、法律体系、公司治理等显得很苍白。

　　2005年1月，许小年在《“千点论”是一大冤假错案》中谈股改思路，认为应把全流通的问题交给市场解决，“国有股、法人股的所有者可以在市场上出售。这个出售多少，出售的价格由买卖双方去谈。只要这个出售的过程是透明的，公开的，要有充分的信息披露，操作步骤是合法合规的就可以。”字里行间表达的仍然是自然接轨，与吴敬琏的思路合拍，也是2001年国有股减持方案的写照，其指导思想是将虚拟资本的国有股当成物质商品，然而作为权益凭证的股票(国有股)，其交易特征与物质商品交易是不同的。

　　股指(股价)打下来后，2005年12月，许小年在《国内股市融资功能在退化 应向香港看齐》中又发表新观点：“内地资本市场的融资功能在退化，资产定价功能在丧失。若我们不着力加快制度建设，将有越来越多的国内企业赴港上市，香港不仅会进一步巩固其国际金融中心的地位，而且会逐渐变为国内金融中心。”并用数据论证“国内市场的资产定价功能是低效的，甚至说已丧失了资产定价功能。”称赞香港市场有资产定价功能。

　　2004年以来，我国股市掀起A股估值大讨论，还有一律定价论，主张A股的估值与香港股市接轨，并推出A+H方案相呼应，避而不谈改造A股股价体系来解决A股估值的混乱。笔者则认为，改造A股股价体系才是治本之道，A股市场始终是中国企业的主体市场，不能放弃A股市场的定价功能，不能就这样把A股市场给搞“瞎”了。

　　许小年因“千点论”受到极大关注，与吴敬琏不认同“赌场论”一样，许小年也不认同“千点论”的提法，其实，学术观点是否形成一套理论并不是主要的，看其表达的观点足矣，媒体将其观点归纳成某某论是方便表述，不会影响问题的讨论，大家看的是实际内容。

　　二、评高志凯的股改观点

　　法学博士高志凯是中国国际文化交流中心理事，2005年8月发表的《以“对价”之名剥夺财产》一文，从法律角度对股改中的送股提出了质疑。

　　为论证股改是以对价之名剥夺国有股股东的财产，高志凯用《中华人民共和国宪法》等为据，说明非流通股股东没有法律规定的义务交出股票(送股)，说明“对流通股股东的保护，不应该建立在剥夺非流通股股东的合法财产的基础之上。”

　　请看原《公司法》第147条：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让”。此条文说明三年内不得转让，也说明三年后可以转让，无论大宗交易还是一般交易，上市公司发起人持有的股票都应在二级市场转让(流通)。事实是，发起人持有的股票不在二级市场流通，却拿到二级市场之外流通，使同一家公司的股票呈分割状态。

　　我国发行的股票存在非流通股不流通的事实，不在场内流通和在场外流通都违反了《公司法》，面对事实上的违法在先，动摇了国有财产的合法性，这时怎么谈保护合法的国有财产？股改正是要纠正这种非法制化行为，将股票交易纳入法制化轨道。

　　高志凯还谈到法律保护的是财产，不是价格。笔者设计的股改方案的送股，与虚拟的股价无关，并没有要求保护股票的价格，而是在调整两类股东失衡的利益上做文章，送股导致的股票数量调整正是股东财产的调整，体现的是法律保护两类股东财产的宗旨。

　　任何改革都要触及相关者的利益调整，问题是如何调整。现实中的高溢价融资和再融资，使非流通股股东一而再，再而三地抽走流通股股东的资金，90%的流通股股东则亏损累累，尽管高志凯也谈保护私有财产，却总是一带而过，像这样运用法律却将法律的天平倾向非流通股股东一方，进而论证送股是剥夺非流通股股东的财产，太牵强附会。

　　三、评管维立的股改观点

　　2005年7月，身兼5家上市公司独立董事的管维立，发表在网上的《中国股市的荒唐一幕——评股权分置改革试点》掀起轩然大波，由于与下面要评论的谢茂拾观点基本一致，这里仅对管维立的净资产观点简评。管维立的万言书表达的主要观点是：“持股成本差异论是无知和误解的产物”，摘录其中的几段文字如下。

　　“企业初次发行股票上市，实质是原股东以企业增资扩股的方式，向新股东让渡一个可持续经营、有盈利前景的整体企业的部分股权。而企业的内在真实价值如何，全看未来收益能力，与账面净资产值不直接相关。” “非流通股东拿出有盈利能力的整体企业与流通股东分享，其持股成本不是每股净资产。”类似的论调还有：“准确地说，账面净资产值无关紧要，无足轻重，不具有任何实质意义，不过是一个会计记录而已。”“至于新股东入股资金有多少计入股本、有多少计入公积金，发行后的净资产值有多少来源于新股东，只是会计处理问题，与新、老股东之间的利益格局或各方的贡献大小毫不相干。”呼吁“破除‘净资产崇拜’。”

　　净资产反映公司的资本积累，笔者在《探讨海内外股市的溢价水平》中阐述了净资产的作用，这里不赘述。依笔者之见，管维立的净资产概念是错误的，由此推论得出的结论是对股份制经济的误读，到底谁无知，可以继续探讨。

　　按照管维立的逻辑，发起人的净资产是橡皮泥，上市公司与存续公司(集团公司)没有明晰的产权边界，这或许是大股东侵占、拖欠上市公司法人财产的思想根源。其危害是，无视两类股东共有的上市公司财产，从而演绎五花八门的关联交易，存续公司顺理成章地吃上市公司，股权多元化成了掏空上市公司的工具，上市公司成了大股东的小金库。如果听信其破除净资产崇拜，改由这种净资产概念架构上市公司，即使加强制度建设和监管，大股东和高管的违法违规行为也让管理部门和社会公众防不胜防。

　　四、评谢茂拾的股改观点

　　谢茂拾是湖南商学院企业战略管理研究所所长，2005年11月25日发表《股改致使国有资产流失5000亿元》，一石激起千层浪，引来网上风暴，新浪财经为此展开网上调查，截至去年11月28日15:30，收到网友投票14290票，82.83%网友认为国有控股上市公司支付对价不会造成国有资产流失，85.13%网友认为应该多支付对价。调查显示，大部分投资者认为对价不会造成国有资产流失，谢茂拾的观点支持率很低。

　　谢茂拾是研究企业管理的专家，从撰写文章的内容看，对股改的认识却存在偏差，尽管观点的支持率低，却具有代表性，是一部分国有股代言人和代理人的观点，是一股强大的思潮，主要观点是非流通股(国有股)比流通股更有价值，送股导致国有资产流失。

　　笔者的观点与其针锋相对，有必要交流，下面就谢茂拾在《股改“对价”不能成为分吃国有资产的大餐》与《国有资产处置权问题亟需正本清源》中发表的观点进行评论。

　　1、送股不是多了而是少了

　　谢茂拾认为：“

证券市场可谓一片流通股股东的‘对价恐怖’”，似乎对价越高越合理，对价已演变成“证券市场的一些利益集团分吃国有资产的大餐”，并用数据说明对价使1042.2亿股的“国有股票将进入流通股股东腰包”。

　　有市场人士针对谢提供的数据算了一笔账，认为非流通股股东送出的是420亿股，不是1042.2亿股，两个数据相差如此悬殊，免不了质疑谢茂拾的研究方法和选取的数据。其实，选取的数据难免出现偏差，但相差悬殊会使事物的性质发生变化，推论得出的结论可信度低，如果得出的结论是错的，那么用来解释经济现象就会相去甚远。

　　笔者的观点则不同，认为平均10股送3股太少，远没有送足股票，股改应遵循股份制原则，按出资调整股东权益，融资时溢价率越高，融资次数越多，送的股票就多，如果非流通股数量不多，送的股票会少些，但会通过在总股本中占的份额少来体现。总之，用科学的计算公式确定送股数，才能避免送多了非流通股股东吃亏，送少了流通股股东吃亏，计算结果送5股就送5股，计算结果送20股就送20股，这样送股不会留下后遗症。再有，流通股股东是讲道理的，不认为对价越高越合理，强烈反对是送股太少，要分清事情的前因后果，送股太少是因，反对是果，本末倒置地分析往往得出相反的结论。

　　2、货币资产是优质资产

　　谢茂拾认为，“企业的组织、人力、知识、信息、品牌、市场网络等软资本应当远远大于企业的货币、物质等硬资本”，并列举青岛海尔，认为“青岛海尔的品牌价值有数百亿元，仅此一项资产就高于该公司多年来向流通股股东募集资金的数十倍”，因此“不能仅仅从会计学所主张的净资产角度来看待企业的认股价格，而应该从经济学所主张的企业资本角度来计算企业的认股价格。一句话，流通股购买价格大大低于非流通股价格完全符合企业运营的历史与现实，两者之间不存在所谓的历史成本差异，公众投资者向股票发行人索取对价没有现实依据。”

　　众所周知，货币资产是优质资产，为论证自己的观点而贬低货币资产不妥。再者，将企业的资本界定为软资本、硬资本，创新这两个概念根据何在，如何定义？会计学属于经济学范畴，不用会计学方法评估净资产，用经济学的什么方法评估企业资本？

　　国有股有价，但不是无价之宝。国有企业改制时评估的净资产包括无形资产，发起人认购价与认购股份总数综合评定了国有资产的价值。如果与流通股股东比谁投入的资产更值钱，认为国有股股东吃亏，不上市也罢，既然上了市，就得按上市的规矩办，定的什么价就按什么价算。如果上市后找理由把国有股的价值提高，进而论证国有资产更值钱，就会给资本市场的估值系统制造混乱。

　　谢茂拾的“流通股购买价格大大低于非流通股价格”观点，不仅否认了高溢价发行股票的事实，还将推论出流通股股东付给非流通股股东成本差价才合理。笔者在“探讨海内外股市的溢价水平”中对高溢价的分析，说明高溢价使流通股股东的认股价比非流通股股东高得多，与谢茂拾的观点相反。

　　谢茂拾的文章还透出国有股股东一家独占的思想，需要从股份制谈起，正本清源。

　　在国有企业股份制改造中，被量化的国有资产划分成等额股份，这时全国人民的财产已股份化，成为可以买卖交易的商品。上市融资是出售企业的一部分权益，由上市前国有股占100%减少到大约占67%，既然出售权益的钱已收入囊中，卖掉的股权份额就不属于国家了，而属于买到股票的出资人，属于用货币资金换33%股权份额的出资人群体。

　　随着新股东介入，上市公司有了发起人和社会公众两类股东，并建立起资本合作关系，不过我国还按股票流通与否，分为非流通股股东与流通股股东。尽管资本流动的属性决定了社会公众会频繁地换股操作，在不同公司中充当股东，转换买方与卖方的角色，但并不影响作为一大投资主体在上市公司中的股东地位。

　　公司上市带来的股东变化，需要非流通股股东做好与流通股股东共有公司财产的思想准备。比如青岛海尔，上市融资获一笔资金，上市后多达5次再融资又获一笔笔资金，银行贷款也是以公众公司信誉获得资金，谢茂拾却把全体股东的青岛海尔当成非流通股股东的青岛海尔，把同属于流通股股东的公司财产视为非流通股股东一方的财产，进而用海尔品牌值数百亿元称非流通股股东出资多，再有，海尔品牌属于海尔集团，为论证非流通股股东出资多，无端地安在子公司青岛海尔头上是张冠李戴。

　　上市公司国有股的全称是“国有股股东持有的普通股”，与社会公众持有的普通股享有同等权益。由历史原因造成非流通股不流通，使国有股股东认股价1元，社会公众认股价5元、10元甚至更高，明白地说明非流通股股东出资少，流通股股东出资多，说明股票发行价定高了，需要解决发行价太高的问题。

　　上述分析说明，将上市融资提升的净资产划到非流通股股东名下，是一家独占的思想在作祟，忘记了公司法人的净资产属于全体股东，这种“我的就是我的，你的也是我的”的逻辑是强盗逻辑，对发展股份制经济极为不利。

　　3、评国有资产流失之说

　　谢茂拾表示，亿万民众对国有股被免费赠送极大不满，送股是对全民所有者权益的侵蚀，“数百亿国有股权和数以千亿计的国有资产被几个部门以文件的形式赠送给少数人的账户，这不仅是中国有史以来的最大私有化案，也是世界史上的‘申遗’奇观。”还表示，“国有资产处置权问题的正本清源实际上就是要明确产权内涵和国有企业产权关系”。

　　这种国有资产流失的观点是对流通股股东获得送股的误解，股改中的送股与MBO等方式的国有股转让以及转让中贱卖造成国有资产流失，是风马牛不相及的事。

　　所有权关系是公司财产关系的基础，非流通股股东(国有股股东)与流通股股东都是公司的股东，是公司的主人，因此股改的当事人是股东，送股是调解股东之间的财产纠纷，与国有资产处置中控股股东与经营者之间的财产转移是两回事。一个是公司内部股东之间的事，一个是控股股东与非股东之间的事，混淆不同范畴进行的推理，是错误的逻辑推理，得出国有资产流失的结论也是错误的，更谈不上什么“申遗”，什么明确产权内涵。

　　所有权是原生的产权，所有权关系是原生的产权关系。办过公司的人知道，理顺股东所有权(产权，财产)关系头等重要，理顺了公司所有权关系才谈得上公司的发展，或者说搞清楚股东们的持股数量，在股东们产权明晰的基础上，才谈得上公司法人与经营者产权明晰，才谈得上国有资产处置给谁等问题。虽然国有股代理人与高管关系密切甚至合为一体，但在所有权问题上，高管是局外人，没有股东身份，把高管与公众股股东相提并论，然后给股改的送股戴上国有资产流失的帽子，于情于理都不通。

　　实际上，股改争论的焦点不是送股导致国有资产流失，而是是否送足了股票的问题。非流通股由不流通到可流通，专家学者可以不管，可以认为招股说明书说的是非流通股暂不流通，想流通就流通，送什么股票！政府则要面对现实，要考虑大量非流通股流通就是增加股票供应量，供求失衡必将导致股价走低再走低，使全体股东持有的股票都缩水，需要选择方案解决大家都输的现实。

　　如果探讨问题时概念错了，在概念错误的基础上推论一番是错上加错，推论得出的结论和建立的理论系统也会漏洞百出，需要换位思考，厘清不同层次的产权关系，分清问题的性质。调整股东权益与国有资产处置是两回事，既然是内涵不同的两种事物，用国有资产处置中的国有资产流失，来说明股改的送股是国有资产流失就没有道理。

　　4、股改与补偿三个群体是两回事

　　谢茂拾还认为，股改所采用的追索历史老账的思路，国家将可能有更多的国有资产向各种群体补偿和赠送，而最有理由得到大宗补偿的群体有三个：一是随国有企业改革而排放出来的5000多万职工，二是承受农产品剪刀差的农民，三是对近年因征地而失去土地的4000万农民的补偿。

　　列出这一摞补偿清单看似吓人，其实也是对股改的误读产生的联想，用三大群体更有理由得到补偿为据反对送股，也是把性质不同的问题混淆了。

　　股改中的送股不是补偿，是将高溢价透支流通股股东的那一部分资本金，以送股的方式退还，恢复信用交易的本色(指股权融资发生的信用交易，不指银行信贷、融资融券等发生的信用交易)。股改中的送股不是普通意义的送股，是调整股东权益的必然结果，因为股东权益就是看持股数量，看各自所持股票在总股本中占的比例，所以要用“送股”调整股东权益，而且送足股票才能收到调整股东权益的效果。

　　改革还要分清涉及到什么人和解决什么问题，股民是覆盖全国范围的小社会(股市)中的人民，股改涉及到如何保护股民的权益，列举的三大群体是相应的三个小社会中要保护的对象，以及分别用什么措施保护，不过，解决农民的问题扯出下岗职工的问题也会制造混乱。此外，解决农民的问题也不能送国有股，任何群体或机构零成本获得国有股都会打乱市场经济秩序，上个世纪俄罗斯将国有股分给全体公民看似公平，带来的却是灾难，总之，以争夺国有股的心态对待股改，找一些理由来否定送股难以服众。

　　需要提及，对价理论的送股不除权确有赠送股票的意思，但在实践中已被暴跌否定，只是留下了后遗症——非流通股流通时的接盘者得不到送股。笔者设计的方案是送股要除权，股改前后流通市值不变，当事人原来亏损1万元，股改之时仍亏损1万元，这同样说明送股并没有补偿当事人，是调整股东权益，通过除权改造高溢价的股价体系。虽然股改中流通股股东没有得到补偿，非流通股流通时却不会引起他们过度恐慌。

　　本文汇集了几位著名专家学者的股改观点，剖析了两种股改观点的分歧所在，说明在送股问题上两种观点的分歧很大，涉及到股市的深层次问题，归结起来是一个如何看待特殊商品——股票的公平交易问题。目前，A股在封闭的系统中运转，可以按国有股代言人和代理人的意图构建股市，但在融入国际股市中面临着巨大的挑战。

　　经济学是一门实证性很强的科学，需要用符合经济规律的观点和方法解释经济现象，经济转型期的经济学成为显学，持不同观点的经济学家和普通民众，都在按自己的价值观和拥有的知识研究经济数据，解释经济现象，但最终要接受市场检验。

　　(本文仅代表作者个人观点，并不代表本刊观点)