股改过半竞争变得更加复杂 后股改市场直面挑战

　　股权分置改革，纠正了市场制度的偏差；但新的制度引发市场格局重构，必然带来诸多新挑战。

　　截至目前，沪深股市完成股改以及进入股改程序的上市公司达到700多家，超过了两市全部1354家A股公司的半数。同时，股改公司的市值，更是占到两市A股总市值的60%以上。

　　随着股改的加速推进，“后股改”市场离我们越来越近了。“后股改”时代，市场将面临哪些新的挑战？

　　大小股东：情投仍难意合

　　一直以来，股权分置让大股东“主导”的上市公司治理结构，走入了一个无法调和矛盾的“死角”。

　　股权分置的公司治理结构下，大小股东难以获得一致的利益基础。持有绝大多数股份的大股东，由于手中股份不能流通，其利益与二级市场股价基本无关。于是，大股东们对公司

股票的市场表现漠不关心，更不用说顾及其他流通股股东的利益。大股东“以大欺小”随意挪用上市公司资金、不顾一切搞圈钱等侵害小股东利益的行为时有发生。

　　解决了股权分置，必然改变大股东对市场的态度。当其持有的股权可以自由流动时，二级市场的价格就是其持有股权的价格，价格上涨意味着身价上涨，反之亦然。基于自身利益的考虑，大股东必然非常关心股价的波动，也就会在圈钱和搞好经营之间作出理性选择。尽管“后股改”市场，大股东仍然会是公司治理的主导力量，但这种约束和激励，大股东和小股东的利益基准将得到统一。

　　不过，“后股改”市场，大小股东这对“冤家”真的能够情投意合吗？有专家表示担忧。因为全流通虽然统一了所有股东的利益基础，但上市公司大股东的行为，也有可能异化成为另一种侵害———严重信息不对称下的股价操纵。

　　业内人士分析，全流通下，上市公司大股东获益渠道有两种选择，或经营好公司与中小流通股东一同获利，或可以凭借其股权比例上的绝对优势影响甚至操纵股价而获益，如与公司高管共谋“业绩造假”，以将手中非流通股高价转让等。操纵股价的可能性存在，将是“后股改”市场面临的新的道德风险，也成为未来公司治理的一个隐患。

　　不仅如此，上市公司股权将高度分散化，内部人控制风险也可能大于“一股独大”风险。因为沪深股市的现状，“一股独大”往往是国有股，相对比较稳定，而稳定的大股东一般会注重公司的长远发展。“后股改”时期，上市公司由原来的“一股独大”过渡为内部人控制，不确定因素带来的风险也可能会更大些。

　　股权并购：机会风险并进

　　对于资本市场最基本的并购交易而言，股权分置也是一道无法跨越的门槛。

　　股权分置下，沪深股市绝大多数上市公司股权2/3不流通，流通市场仅仅1/3股权所对等的“话语权”，实在难以激发并购的热情。在成熟的资本市场，大规模的并购通常是按照股权市价进行换股交易。但沪深股市在股权分置下，由于缺少市场化的资产定价机制，上市公司之间难以进行换股并购，这在很大程度上也制约了并购热情。

　　“后股改”市场，当股权分置不再存在，股权并购的热潮必将掀起。对市场而言，“后股改”时期的控制权交易市场，必然使企业间的并购和跨国并购介入二级市场，从而改变二级市场单纯追求差价收益的交易模式。对企业来说，在近乎残酷的资本市场“优胜劣汰”机制的激励下，上市公司质量也将进一步提升。美国在上世纪70年代股市低迷时期，就曾经发生过“有实力买家通过资本市场接管经营不善公司”的并购热潮。“后股改”市场产业整合的力度也会更大，而投资者也会在各类并购题材中，把握更多的市场机会。

　　但股权并购的市场风险也不可小视。在股权分置时代，除非公司主观想转让控股权，否则没有被并购的风险。“后股改”时期，控制权交易市场大门敞开，上市公司无疑将直面资本市场恶意收购的威胁，进而导致控制权旁落。而在外资早已虎视眈眈A股市场并购时，控制权的旁落，或许不只是一家企业丧失了控制权，更可能是一个行业、一个产业话语权的流失。正如前不久，有业内人士为宝钢算了一笔账：若是通过资本市场并购，花300亿元就能买到中国最大的钢铁企业；控股在沪上市的宝钢只需180亿元。而我国为宝钢的投资则超过千亿元。

　　目前，我国绝大多数上市公司处于不设防状态，公司章程里面没有“反收购”条款，法律上对恶意收购也无严格限制。业内人士认为，这一场并购热潮的涌来，或许是一场风暴。而那些目前经营管理不善或处于困境、股价低迷或公司股权结构分散，大股东持股比例较低的公司，全流通后无疑会成为恶意并购的首选目标。

　　市场监管：挑战控制力

　　股权分置时代，股权的集中，造成了上市公司大股东“一股独大”、市场定价机制扭曲等诸多弊端。但正是由于股权的集中，沪深股市股权结构相对简单，这在一定程度上提高了市场监管的可控性。

　　随着“后股改”市场对“一股独大”的颠覆，市场格局及规则体系的重构，必然使市场监管体系面临新的挑战。

　　控制力的挑战首当其冲。“后股改”市场，上市公司股权由高度集中走向分散，控制权之争将成为市场的主导。在即将掀起的这一场瞄准了控制权的股权并购热潮中，市场监管不仅要站在第三方的公正立场来维护市场公平，也有必要承担起维护整个资本市场体系安全的责任。业内人士认为，市场监管的控制力，不能依靠行政手段，而是要通过完善的法律法规体系来实现。因此，在“后股改”时期，一系列应对并购风险的法律法规，如《反垄断法》、公司章程中的“反收购”条款等都应加快推出。

　　不仅如此，对于目前国有控股上市公司仍占绝大多数的沪深股市而言，“后股改”时期股权分散的趋势，也对国资市场监管提出了更大挑战。一系列问题已摆在眼前：非流通股获得流通权后，各行业上市公司国有股控股比例到底是多少；国有资产在哪些行业该进该退；国有股股东买卖上市公司股份的监管问题，特别是非流通股股东获得流通权后，国资管理部门将从原来单纯的资产监管转而直接面对市场，如何自我约束……据悉，国资委正在研究制定股改后国有股东买卖上市公司股权的相关监管办法。

　　当“后股改”时期的市场博弈转向机构之间的权势博弈时，市场竞争也将变得更加复杂。权势博弈激励各类机构入市，将改变股改前以散户为主导的二级市场，使之逐步转向机构唱主角的全流通市场。而机构博弈所遵循的游戏规则，不可能与散户市场一样，其投资的动机和投资策略更不可测。同时，机构的资金实力优势，也使其具备了一定程度上影响市场的能力。因此，对于机构博弈主导的市场，监管难度或许会更大。