寻找下一个冀东水泥

　　联合证券研究所 周焕

　　考虑到国内水泥行业自身的状况以及国际巨头在世界其他区域布局的基本完成，我们认为外资对中国水泥企业的大规模并购即将到来。

　　由于被并购公司将产生质的变化并成为国际巨头全球业务链条中的一环，产业资本 并购价格高出金融资本许多，而只有有可能被产业资本并购的公司才值得按照产业资本的眼光进行价值重估。

　　跨国并购渗透中国

　　水泥是当今世界用量最大的一种基础性建筑材料，纵观当代全球水泥业的发展史，不间断的跨国并购一直是重要的主题，少数几家跨国水泥集团通过并购占领了世界上越来越多国家的市场份额，市场集中度不断提高，世界范围内的寡头垄断特征不断强化。

　　从上个世纪70年代以来，发达国家水泥工业逐步出现数量饱和，市场整合也基本完成，新增产能以及并购的热点地区开始转向发展中国家。从水泥业国际巨头的发展轨迹上能发现这一趋势。

　　国内水泥行业的特点使其成为外资并购的理想选择：中国是全球最大的水泥市场，且还在以每年7－8％的速度增长，但我国水泥企业规模普遍较小，行业集中度低。

　　从去年开始，外资水泥巨头并购国内企业的步伐突然加快：Lafarge收购四川双马，海德堡先是收购冀东水泥泾阳、扶风两个子公司，进而谋求冀东水泥本身的股权，Holcim定向增发A股成为华新第一大股东。收购完成后Lafarge在国内的产能达2100万吨，而华新和冀东也是产能过千万吨的大企业，外资动作之大前所未有。研究这一系列收购行动背后隐藏的外资水泥巨头的谋略可能比收购本身更有意义。

　　低价并购时机出现

　　我们认为，国内水泥行业近期的低迷以及资本市场的疲软给了这些有着数十年乃至上百年全球并购经验的巨头最佳的切入时机。

　　水泥行业的不景气使得很多国内企业利润大幅下降甚至亏损，加上资本市场的羸弱，水泥上市公司的估值偏低，这给了外资低价收购的绝佳机会。而他们的胃口也不会仅仅满足于这一两千万吨的产能，更大规模的并购浪潮即将到来。

　　事实上，外资大规模并购亚洲水泥企业已有先例。上世纪90年代东南亚金融风暴后，跨国水泥巨头趁行业低迷之际大肆低价收购菲律宾、印尼、泰国等地的大型水泥企业。菲律宾19家水泥公司中的17家被Lafarge等6家外资公司收入囊中，其中La－farge、Holcim、CEMEX三家控制了总产能的88％。由于市场集中度的大幅提高，东南亚国家经济复苏后，水泥价格回升很快，已成为这些跨国企业全球业务中盈利增长最快的地区。

　　我们认为，目前中国水泥企业的境况和金融风暴时期的东南亚同行类似，而随着

股权分置改革的推进以及《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的发布，外资企业通过资本市场并购国内上市公司的政策限制将进一步放宽。这次“狼”是真的要来了。

　　按产业资本眼光重估价值

　　我们认为，外资水泥巨头一般会选择区域内市场份额在20－30％以上的大型企业作为并购对象。水泥市场的区域性特征使得目前中国并不存在真正意义上的全国性龙头企业，规模最大的海螺水泥年产量也不足全国总产量的10％。具有局部地区性优势的水泥企业都可能是外资并购的理想目标。

　　国际产业资本在并购水泥企业时的出价往往比金融资本高出许多。例如摩根斯坦利参股海螺水泥的出价是1.5倍PB，折合成每吨水泥产能收购价为171元/吨，而海德堡收购冀东水泥的价格为每吨产能300元以上，PB超过2倍。

　　产业资本出价之所以高出金融资本很多，主要是看重公司被并购后管理、技术的改善导致的效益上升、纳入其全球业务体系带来的协同作用以及市场集中度提高带来的价格控制力加强等后续效应，而这是金融资本无法做到的。因此我们认为，只有当一家公司有被产业资本并购的可能时，才值得按照产业资本的眼光对其进行价值重估。

　　根据国外水泥行业并购的研究资料来看，目前对我国有参考意义的定价标准主要有两个：一是总收购金额/EBITDA比率，一个是吨水泥产能收购价格。我们分别用这两个指标对部分水泥公司进行并购价值计算。需要指出的是，我们给出的只是一个参考价格，而实际收购价格的最终确定是买卖双方博弈的结果，受多种因素影响。

　　我们的计算结果是比较保守的：在东南亚金融风暴导致货币大幅贬值之际，国际产业资本对其水泥企业的吨产能收购价格尚且在90－100美元左右，因而在目前外资水泥巨头看好中国市场、

人民币升值长期趋势确立的大背景下，收购价格进一步上升的可能性是很大的。

　　我们建议“增持”收购价格相对于市价溢价幅度较高的祁连山、福建水泥、G青松和赛马实业，而亚泰集团单是水泥业务的并购价值就已超过目前股价，再考虑其他资产价值，也建议“增持”。

　　按吨水泥产能投资成本计算的收购价格

　　

股票代码公司名称产能

　　（万吨）新型干法

　　比例（％）吨产能平均

　　投资（元）每股收购

　　价格（元）

　　600449赛马实业400502707．33

　　600425Ｇ青松32062．52934．20

　　600720祁连山500702853．60

　　600881亚泰集团750923182．85

　　600802福建水泥500802644．38

　　600539狮头股份2351003303．37

　　注：亚泰集团的收购价格仅指水泥业务。数据来源：联合证券研究所

　　水泥上市公司合理并购价值

　　股票代码公司名称每股收购价格（元）收盘价

　　05／03／17收购价格相对于市价的溢价幅度（％）投资

　　评级

　　600720祁连山3．502．2555．56增持

　　600802福建水泥3．502．8323．67增持

　　600425Ｇ青松4．203．5318．98增持

　　600449赛马实业7．336．2517．28增持

　　600881亚泰集团2．852．715．17增持

　　600539狮头股份3．373．273．06中性

　　注：亚泰集团的收购价格仅指水泥业务。数据来源：联合证券研究所